永续债扩容：助国企央企“降杠杆”

唐跃 黄伟平

6月份以来，信用市场好转，一级市场供给回升，永续债的发行体量和占比也在回升。在前期笔者和投资者的交流中，普遍对永续债感到较为疑惑，一是票面利率比一般债券高，具有一定的吸引力，但期限比较长，但另一方面对永续债的条款和风险把握不到位。那么永续债到底是什么？永续债到底是权益还是债券？永续债的价值如何衡量？

永续债条款：相对利于发行人不利于投资者

当前永续债发行体量回升，就监管文件而言，有据可依的政策文件主要是国家发展改革委对“可续期债券”的要求，而交易商协会对于“长期含权中期票据”并没有特别的要求。例如，国家发展改革委曾在地下管廊、养老、铁路建设等领域提倡采用永续债方式进行融资，典型的发行人有武汉地铁、北京首都创业集团、中电投、北京基础设施投资、南昌轨道、广州地铁和贵阳城市轨道交通等，2013年武汉地铁发的永续债为市场首单永续债。而交易商协会并没有对永续债有领域上的指导，更多取决于发行人的自身安排。从国家发展改革委的监管文件看，国家发展改革委实际上是将永续债作为一种很重要的融资渠道，鼓励相关领域发行的。

永续债包括企业债、公司债、中期票据等形式，以中期票据和企业债为主。从国际经验看，英、美为永续债的最大市场，发行主体主要以银行等金融机构为主。以英国为例，永续债券的发行人主要来自银行、金融服务、保险等行业，银行业的占比达到60%以上。国内具有永续债特征的债券主要包括国家发展改革委审批的“可续期债券”和在交易商协会注册的“长期含权中期票据”，后来随着市场扩容公司债和定向工具也出现永续债的品种，多以期限3+N、5+N等形式存在。从本质上看，可续期债券和长期含权中期票据并无本质性区别，只是称呼不同，一个是属于企业债，一个是中期票据，发行监管部门不同，但两者都在银行间市场交易。

永续债的条款相对利于发行人不利于投资者。一般来看，永续债因具有永续性质，在条款设计上与其他信用债有所不同。主要体现在清偿顺序、期限和赎回条款、票面和重置条款、利息延迟支付、担保状况和违约/交叉违约等方面。

——期限与赎回条款：永续债一般带有“永久性质”。永续债没有明确的到期时间或者期限非常长，但实际上永续债券一般都带有赎回条款，发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。比如发行结束3年、5年或10年以后开始设置发行人赎回权。不少永续债的赎回权还不止一个，赎回价格一般为面值，有的还规定了最后赎回日，这使得多数永续债的实际存续期并非真“永久”，甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。因此，是否赎回的决定权在发行人。

——票面和利率重置：永续债票息利率一般较高，且重置可能高。多数永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率，后者一般高于前者，实际上达到了刺激发行人赎回债券的效果。

——带有利息延迟支付：永续债发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息。

——一般是无担保：永续债存在次级债属性，且为满足计入权益所需要的诸多条件，一般不设置担保等条款。

——很少涉及交叉违约事项：永续债可以设置利息延期支付条款，公司不支付当期利息时并不构成违约，永续债也往往被计入权益而不是负债。

在580个永续债的样本中，主要包括的条款有调整票面利率、赎回权、延期、交叉违约等，条款可以按照不同的方式进行组合，其中同时具有调整票面利率、赎回和延期选择权的有492个债券，占了绝大多数。

永续债发行特征：更多是“制度馅饼”而非“条款陷阱”

永续债2015年后扩容，发行人主体评级以AAA级为主。自2013年底武汉地铁发行第一期永续债后，在2015～2016年永续债扩容明显，一方面跟融资成本处于下行通道供给增加有关，另一方面因永续债均有相对高的溢价需求回升。2017年截至8月，永续债共发行1248亿元，但因1～6月份信用债总体发行量偏小，相比而言永续债其实发行体量并不小。从评级上看，永续债主要集中在AAA和AA+发行人中，AAA占据了大部分的发行量，主体评级处于AA级较少，相比其他的债券品种，永续债的发行主体是相对优质的。

期限以3+N、5+N的期限为主，主要是公募发行。3+N和5+N的品种占据了大部分的发行量，实际上永续债是企业的中长期需求，从永续债发行主体看，企业的中长期需求并不差，资金用途主要是用于偿还原来高息债务和投资（投资比例较小）。

永续债以地方国企和央企为主，符合国企央企去杠杆的需求。从发行人的背景看，永续债集中在地方国企和央企中，民企的永续债主要是集中在地产领域但规模偏小。因为永续债只要符合相关的要求可计入权益工具，永续债可以给国企、央企起到降杠杆的作用，实际上可以理解为永续债是给予国企、央企的制度红利，也是符合当前降低国有企业杠杆率的目标需求。从永续债分类来看，永续债以产业债永续为主，城投平台的永续规模也在上升，但发永续债的城投平台主要以地铁、高速公路类的平台为主，有相对稳定的财政补贴和现金流支撑，跟一般的纯粹公益性项目的城投平台有所不同。从行业分类来看，永续债集中在建筑装饰、综合、交通运输和采掘发行人中，这类行业负债率偏高，也有降低杠杆率的诉求。

总体来看，永续债主体是盈利能力和长期偿债能力较好的发行人，但负债率偏高，永续债只要满足一定的条件可以计入权益，实现企业降杠杆的目标，且对应的主体以国企和央企为主，可以理解为一种“制度红利”。

发行永续债对于实现降杠杆的作用有多大？可以分别把永续债当作权益和债权来计算永续债发行主体资产负债率的变化，即计入权益可以起到降低负债率的作用，反之计入债权则增加负债率。衡量每年发行永续债后，各个等级主体资产负债率的变化，发现发行永续债后，计入权益相比计入债权资产负债起到明显的下降作用，特别是在2015、2016年永续债发行主体资产负债率平均降低了3.94和3.66个百分点。另外，虽然永续债相比相同期限的信用债均有一定的溢价，但在2014～2016年的利率下行通道中发行永续债是具有优势的，毕竟成本是趋于下降的且起到降低负债率的作用。

永续债的条款对于投资者是相对不利的，但有一定的溢价，从当前永续债的发行特征及条款设计上看，我们认为更多是“制度馅饼”而非“条款陷阱”，但需要警惕一些资质较弱的永续债，特别是低资质、无现金流预期的城投永续债。

永续债配置：发行人有稳定负债是金融机构投资的前提

银行理财、基金专户、券商资管、保险资管为永续债的配置主力。特别是在2015～2016年，理财、委外扩张，高收益资产稀缺环境下，永续债的溢价明显被压缩。当前面临的问题是理财和委外偏缩量，永续债需求下滑，加上金融监管环境下金融机构负债端不稳定，永续债续期是偏萎缩的，也就被要求更高的溢价。2017年以来还存在忧虑的问题是，因担心银行理财会穿透检查、计提风险资本，永续债这个类股实债的品种对每个银行的要求是不一样的。因此，银行理财、基金专户、券商资管、保险资管是否能买永续债，更多取决于跟委托人的沟通。

当前，永续债配置价值尚佳，但有稳定的负债是前提。从平均的票面利率来看，2017年AAA、AA+、AA的永续债票面在5.6%、6.1%、6.3%左右，实际违约风险不大，具有较好的配置价值（如果考虑一定的杠杆比例）。相对于同等期限的中票来看，永续债的溢价近期有所下降，但整体而言仍有一定的溢价空间。

但因为当前市场机构负债成本高且不稳定，永续债具有久期较长的特征，流动性不如短久期的信用债，需要一定的收益率补偿，有稳定的负债是投资价值的前提。同时，永续债的条款对投资人相对不利，虽然当前没有永续债的违约案例，但从长远看，随着市场扩容，资质分化特征可能愈加明显。条款、发行人资质判断、价值判断都需重点甄别，有超额收益也可能有陷阱。（作者系兴业证券分析师）