债券熊市背后的经济逻辑

屈庆 

本轮债券熊市持续了快一年时间，在主流观点看好的情况下利率却持续上行，这背后一定是影响债券市场的核心因素发生了变化。

首先，2016年宏观数据波动不大，但微观行业的改善非常明显。近几年第二产业的贡献度下降，第三产业贡献度上升。房地产贡献度从2015年四季度回升，工业从2016年底部回升，这和工业企业利润的表现一致。工业在去库存结束后的阶段性企稳，消费稳定，房地产和基建阶段性回升。但是刨根问底，现在只是历史的重演，不是什么新周期。

本轮房地产一、二线城市目前由于调控，价格涨幅被限制，但库存很低和人口净流入的情况下，价格很难下跌，刚性需求依然在；三、四线城市由于棚改货币化，城镇化和老百姓投资渠道窄等因素的影响，房地产市场热情仍高。目前三、四线城市成为中国房地产市场新的动力，不可忽视。

2016年开始，居民中长期贷款持续高速增长，也侧面反映出房地产需求的旺盛。贷款利率虽有提高，但仍处历史低位，金融对房地产市场的支持力度较高也是超预期的核心因素之一。

三、四线城市的崛起对宏观经济的影响更明显：房地产周期被拉长，支持了全国的投资，三、四线城市土地购置成本低使得建安相关费用在房地产投资中占比较大，直接对应更多工业需求。

在消费端，汽车对宏观经济的影响最大。乘用车销售从上半年的低迷开始逐渐回暖，而商用车一直保持高速增长。SUV和商用车的占比提高将加大对下游的需求，汽车行业对工业的拉动作用也将增强。农村近几年居民收入和支出均快于城镇，近几年农村整体消费需求也强于城镇。农村消费升级比城镇晚。目前农村正处于升级阶段，消费升级类可选品销售增长较快，网上零售则助力农村消费增势强劲。

2016年四季度以来，认为利率上行将对经济产生冲击的人不少。但各地银监要求当地银行加强对当地实体经济的支持力度，MPA（银行业宏观审慎评估）额度更多分配给表内。贷款基准利率不变，存量债务成本也不变；新增债务中，贷款利率提高幅度不大，和企业收入增加更快相比，财务成本提高对企业业绩的影响不大。

2017年上半年的名义GDP维持在高位，实际GDP增速可能在下半年并不会明显回落，大宗商品的暴涨还会导致通货膨胀水平再度回升，因此名义GDP可能维持高位甚至反弹。而且，2016年至今，我国政府越来越强调防控金融风险，强监管可能持续很久，对债券市场压力不可小视。

2017年，人民币兑美元升值但是外汇占款却持续流出，近期流出速度还有所增加；银行自身和代客结售汇也持续逆差，并且有不断走扩的趋势。因此，指望人民币兑美元升值带来外汇占款的流入是不现实的。

目前，中国长期利率处于历史中位数水平，叠加金融去杠杆的压力，虽然长期利率有配置价值，但并不突出；相反，短期利率处于历史高位，如果短期利率不下降，长期利率也难下降，所以短期利率配置价值更高。

传统的配置盘主要是银行和保险，但目前配置盘的需求并不多。根据笔者所在机构的问卷调研，从银行看，整体流动性不多，主动负债途径也受到约束，还有一些银行浮亏严重；从保险看，保费增速放缓，部分机构上半年配置速度太快，下半年需求下降。

历史上看，利率在上行周期中，高点区域持续时间会短，下行周期中，利率底部持续时间会更长。本轮调整，利率在高位维持时间过长，这意味着利率的高点可能超过市场预期。

2016年，同业理财快速发展，如今转型并不容易。过去大家是赚央行货币放松的钱，比的是营销能力和加杠杆；如今做大息差，依靠投研能力赚市场的钱，将是机构的出路。

（作者单位：华创证券）