经济基本面因素将支撑债市走牛

明明

2017年上半年GDP增速超预期，下半年基本面稳中向好态势能否持续？在政策面大概率保持稳健中性基调的情况下，债市走牛能否得到基本面的支撑？笔者从主要贸易伙伴美国、欧元区的复苏情况入手，结合贸易保护主义的影响，通过分析下半年外需走势，对以上问题进行一一解答。

特朗普新政“一事无成”

特朗普交易已演变为“特朗普风险”，企业投资信心下降。特朗普去年当选以来，基于对减税、基建、放松金融监管等政策的预期，许多企业体现出了“动物精神”，尽管短期内没有实实在在的大规模财政支出落地，但他们都相信情况将会好转，可以支出更多。

但随着“通俄门”事件发酵、特朗普医改“流产”、白宫内斗不休、债务上限即将突破，市场对特朗普税改等刺激政策落地的预期大大减弱甚至反转，特朗普交易已渐渐演变为“特朗普风险”，企业投资信心遭受打击，二季度国内私人固定投资对实际GDP季环比拉动率大幅回落至0.36%。

薪资、收入增长停滞，限制消费开支的进一步增长。据美国劳工部和商务部公布的数据，美国6月时薪环比增长0.2%，不及预期的0.3%，同比增长2.5%，连续第三个月不及预期；6月个人总收入减少35亿美元，环比增长0.0%，不及预期0.4%和前值0.3%，且为7个月以来首次未能取得增加。

随着薪资、收入持续低迷，美国家庭对消费开支持谨慎态度。美国6月零售销售环比下降0.2%，连续第二个月下跌，为1年最大跌幅，低于预期0.1%。作为对整体经济贡献率超过70%的最大引擎，消费的“失速”意味着美国经济增长或将再度放缓。

从美国经济周期经历时间汇总来看，1945～2009年间，一个完整的美国经济周期大致要经历6年左右时间。而本轮复苏从2009年开始，至今已持续近8年，本轮弱复苏能否持续存在不确定性。同时美国经济弱复苏背后结构性问题仍存——劳动参与率降低、劳动生产率低位徘徊，美国未来经济难言持续乐观。

欧元区复苏难以走出“独立行情”

21世纪以来，欧美所处的经济周期大体相同，且欧元区的复苏往往滞后美国半年到一年，主因是货币政策滞后和汇率机制传导。

7月27日，美联储暗示最早于9月缩表。相比之下，欧央行在应对危机方面动作较为迟缓。遭受次贷、欧债危机双重打击的欧央行直到2015年3月才推出QE（量化宽松政策），在此之前，HICP（消费者物价调和指数）和核心HICP均长期低位徘徊，降低了经济主体对未来的通胀预期，对工资和价格制定造成二次影响，延迟了投资、消费，因此私人部门尚未进入到再杠杆周期，投资信心尚未恢复。

欧元区上半年经济数据亮眼，主要是受前两年供给收缩导致低基数的影响，需求并未真正复苏。即使2017年一季度欧元区GDP同比增速超过美国，也并不能说明欧元区的复苏进程走在了美国前面。

总的来说，危机后过晚推出量化宽松政策使得欧元区复苏进程总体落后于美国，经济基础还不牢固。伴随着欧元脱离基本面的“意外”走强，下半年欧元区出口和经济增长大概率回落。若欧央行不幸错估形势，在基本面尚未回暖、通胀仍旧低迷的情况下，效仿美国升息、退出QE，欧元区经济或将再次探底。

经济基本面对债市形成支撑

作为我国前两大贸易伙伴，美、欧复苏乏力，制约下半年外需回暖。根据海关总署数据，2017年上半年，我国与美国、欧盟之间的进出口金额分别为18466亿元、19702亿元人民币，占比分别为14.05%和14.99%，为我国前两大贸易伙伴。

中美、中欧贸易是我国出口和经济增长的关键动力，是支撑我国上半年基本面稳中向好的重要因素，2017年前两季度货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率分别达4.2%和3.9%，一举扭转此前负向拉动GDP的局面。

但随着美、欧经济大概率步入下行通道，外需或将转冷，而特朗普贸易保护主义政策的出台将使得外需“雪上加霜”，GDP维持此前高增长存在较大难度，下半年基本面存在一定下行压力。

在政策面大概率保持稳健中性基调的情况下，基本面因素将对债市形成支撑。我们仍然坚持10年期国债收益率3.2%～3.6%的判断不变。

（作者单位：中信证券）