项目收益专项债：扩了地方政府融资“前门”

资料来源：Wind中信证券研究部

中国经济导报记者|邵鹏璐

7月21日，财政部公布了《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预【2017】89号，以下简称“89号文”），提出2017年优先选择土地储备、政府收费公路2个领域在全国范围内开展试点，在法定专项债务限额内，鼓励有条件的地方试点发展项目收益专项债券，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政府性基金或专项收入偿还。

8月2日，财政部又对相关问题答记者问。据有关负责人介绍，在法定专项债务限额内，试点发行项目收益专项债券是落实预算法和国发【2014】“43号文”（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）精神的重要举措，既与现行地方政府债务限额管理、预算管理政策高度衔接，又在规模管理、项目要求、发行方式、信息披露方面具有鲜明的特点。

业内人士表示，89号文是对前期发布的“62号文”（《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》）和“97号文”（《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》）的进一步深化，对项目收益专项债券进行了更为明确的解释，未来不排除有更多的项目收益债券品种推出。

中金公司分析师陈健恒表示，发行项目收益专项债有利于打开地方政府融资的“前门”，避免地方政府通过土地和收费公路等项目收益权进行违规融资，加大地方政府的隐形债务。但是在上半年财政收入和贷款投放速度较快、债券融资尚未恢复的情况下，项目收益专项债或难以弥补基建融资的缺口，下半年基建仍面临一定的下行压力。

开前门堵后门 两种项目收益专项债推出

按照43号文规定，地方政府可以通过发行政府债券的方式举借债务。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。由此可以看出，专项债和一般债的区别主要在于还款来源，专项债由政府性基金或专项收入偿还，一般债券由一般公共预算收入偿还。

项目收益专项债是专项债的一种，发行需要在地区专项债务限额内安排，主要用于有一定收益的公益性项目，如土地储备、政府收费公路等。项目收益专项债在发行上需要严格对应项目发行，偿还资金也来源于对应项目产生的政府性基金或专项收入，不得通过其他项目对应的收益偿还。

截至日前，财政部已经批复了两种项目收益专项债，即土地储备专项债和政府收费公路专项债，目前已有北京、厦门、福建、河北试点发行了土地储备专项债，收费公路专项债目前尚无发行。

延续“去平台”政策 防控地方债务风险

89号文延续了“去平台”化政策精神，细化项目收益专项债试点发行。2014年新《预算法》和43号文构建了地方政府举债融资机制的法律制度框架。2014年新《预算法》规定，地方政府举债应当在国务院批准的限额内采取发行地方政府债券方式，除此以外不得通过其他任何方式举借债务；89号文进一步明确，对有一定收益的公益性项目发行专项债券融资，以对应的政府性基金收入或专项收入偿还，纳入政府性基金预算管理。

本次项目收益专项债对应发行主体，仍然与地方政府债一样是省级政府。中信证券分析师明明表示，这实际上是将收益类项目融资收回上级，方便管控。项目收益专项债发行与偿还主体是省级政府，如果市县需要发行则仍然通过省级政府发行并予以转贷，实际上在某种程度可理解为将地方收益类项目融资权限交由省一级单位，方便中央管控。融资渠道变多，审批和发行权限收回到省级单位，避免基层地方政府债务的无节制扩张，方便管控。

从项目收益债到项目收益专项债，偿债来源安全程度更高。2015年，国家发展改革委发布《关于印发〈项目收益债券管理暂行办法〉的通知》（发改办财金【2015】2010号）。项目收益债券是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。相比较2010号文，89号文进一步推进完善由地方政府发起的项目收益专项债券制度，细化项目收益专项债券的试点发行规范。试点发行的项目收益专项债券，依靠对应项目取得的政府性基金或专项收入偿还，明确了不同专项债券对应项目的偿债资金来源，针对不同类型地方政府专项债券实施“封闭”运行管理，有利于锁定专项债券风险范围。

严格把关加强对应资产管理，有力保障专项债务偿还。首先，从项目对应资产统计上看，按照43号文规定，项目收益专项债券用于有一定收益的公益性项目，如土地储备、政府收费公路等；其次，专项债券形成的资产是国有资产的重要组成部分。省级财政部门要按照财政部统一要求，同步组织建立专项债券对应资产的统计报告制度，实现对专项债券对应资产的动态监测；最后，地方各级财政部门应当会同行业主管部门、项目单位等加强专项债券项目对应资产管理，严禁将专项债券对应的资产用于为融资平台公司等企业融资提供任何形式的担保。

发行规模有限 暂不能代替城投作用

随着地方政府债券与PPP羽翼渐丰，城投公司在地方政府融资体系中重要性将显著降低。2016年，政府参与的基础设施投资共11.89万亿元，按中央政府、地方政府及民间资本分别占20%、50%、30%的比例测算，地方政府投入近6万亿元。若地方政府债券与PPP羽翼渐丰，预计可以替代地方政府基建投资相关需求中的40%。不过考虑到目前债券市场利率较高，处于尴尬的位置，叠加地方债流动性较差，非银机构基本没有这方面的配置倾向，地方政府也很难接受目前的利率，所以预计未来发行有所受阻，同时也并不是所有的项目都可以用作PPP来融资。所以，为了缓解一部分资金缺口与城投平台发债难的问题，叠加顺应城投平台改革的政策方向，项目收益专项债应运而生，不排除未来还有其他类型的专项债券，如对贷款等债务资金依赖较高，同时也有较多的收费收入，像租赁性住房专项债、棚改专项债等。

同时，PPP项目落地金额远低于入库总额，新规下的项目收益专项债券亦是在地方债务限额内的，规模有限。截至2017年6月末，PPP入库项目规模达16.4万亿元，落地项目3.3万亿元，推测2017年落地总规模在2.2万亿～2.4万亿元，考虑到项目建设周期一般为1～3年，按平均2年的建设期估算，2017、2018年PPP每年可带动基建投资1.1万亿～1.2万亿元。

考虑到明年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够完全替代地方政府基建融资需求，根本上城投平台融资功能仍要维持。

明明分析道，一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是，项目收益专项债是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。