7月信用债大发 8月须防窄幅震荡

中国经济导报记者|曲静怡

回顾7月，经济数据整体略超市场预期。从资金面来看，7月市场流动性整体表现平稳，银行间资金利率短端有所上行而中长端出现回落，交易所市场则全线收窄。预计未来央行仍将维持稳健中性的一贯基调，市场流动性也将继续维持紧平衡的格局。

7月主要信用债品种共发行5749.8亿元，到期3889.0亿元，净供给1860.8亿元，较6月发行规模明显上升，而到期偿还规模较为正常，所以净融资规模明显上升。

“从外部冲击的角度看，8月前期对债市冲击最大的监管层的监管力度有所放松，但去杠杆的进程也仍在继续，窄幅震荡仍将是8月债市的主基调。”渤海证券研究所分析师崔健表示。

一级市场：净融资持续回升 收益率全面下行

根据Wind统计，7月短融发行2325.3亿元，到期2906.4亿元；中票发行1156.3亿元，到期402.0亿元；企业债发行720.7亿元，到期323.4亿元；公司债发行1547.5亿元，到期257.2亿元。7月主要信用债品种共发行5749.8亿元，到期3889.0亿元，净供给1860.8亿元，较6月大幅增加。

从主要发行品种来看，短融、超短融共发行224支，合计占比33.52%；中期票据（包括PPN）共发行110支，占比16.86%；企业债发行69支，占比10.31%；公司债（含私募）发行156支，占比22.67%，发行支数较6月大幅增加。从发行人资质来看，7月信用债发行等级以AAA为主，占比达36%。从行业上来看，建筑装饰、公用事业、房地产、交通运输、采掘发债规模占比居前。建筑业发行人占比最大达20%。在发行的559支主要品种信用债中有145支城投债，占比约26%，与6月相比有所下降。

申万宏源证券分析师孟祥娟分析认为，7月发行利率明显下行，但相比二级市场收益率，一级市场发行利率下行幅度较小，发行利率中枢维持高位。短融发行利率较6月下行23.38BP，中票发行利率较6月大幅下行42.67BP，公司债发行利率较6月大幅下行70.40BP。7月取消发行债券257.70亿元，较6月规模继续下降。“因为发行利率普遍下降，7月取消发行规模较前两个月明显大幅下降。”孟祥娟说。

7月城投债总计发行170支，发行规模达1513.22亿元，规模较6月增长。其中，中票和企业债规模占比最大，两者规模占比约49%。从行业分布来看，建筑工程和多领域控股行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看，AA级发债主体发行规模占比较大，信用资质较6月有所下沉。发行利率仍维持在高位，5.5%及其以上的发行规模占比最大。

二级市场：供给增加 收益率涨跌参半

7月主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交15259亿元，与6月15711亿元的成交额相比，7月成交额基本持平。

海通证券研究报告显示，7月信用债收益率涨跌参半。具体来看，1年期品种中，AAA、AAA-、AA+与AA级收益率均上行1BP，超AAA级收益率下行2BP，AA-级收益率下行14BP；3年期品种中，AAA与AAA-级收益率均上行6BP，AA+级收益率上行4BP，超AAA级收益率上行2BP，AA级收益率下行4BP，AA-级收益率下行16BP；5年期品种中，超AAA级收益率上行3BP，AAA级收益率上行2BP，AAA-级收益率上行1BP，AA+级收益率下行12BP，AA级收益率下行14BP，AA-级收益率下行21BP；7年期品种中，超AAA级收益率上行3BP，AAA与AAA-级收益率均上行2BP，AA+级收益率下行6BP。

此外，7月银行间企业债收益率涨跌参半。5年期AAA级和5年期AAA（2）（城投债）级收益率均上行1BP，而5年期AA级和5年期AA（2）（城投债）级收益率分别下行15BP与13BP；7年期AAA级收益率上行2BP，7年期AAA（2）（城投债）级收益率下行2BP，7年期AA级和7年期AA（2）（城投债）级收益率分别下行6BP与7BP。

“7月信用债二级市场各品种收益率总体下行，变动集中在-42～15BP之间。信用利差总体收窄，且低等级信用债收窄幅度更大，但短久期中短期票据信用利差有小幅上升。”崔健称。

期限利差方面，AAA级期限利差扩大，AA级中票期限利差收窄。等级间利差收窄，城投债、企业债尤为明显，主因低等级债券收益率下行幅度较大，是为前期超跌的修复。“下半年信用利差走势先上后下，民企负面事件、城投债约束增加是引发调整的可能因素，强监管背景下，低评级信用债受冲击可能性较大，其次考虑到规避再投资风险，建议高等级拉长久期好于短久期资质下沉。”孟祥娟表示。

信用利差：继续回落 但整体波动较小

今年6月，债市开始出现反弹行情，信用债收益率大幅下行，信用利差出现明显回落。“7月信用利差继续下行，但下行幅度已经有明显缩窄，中短久期、高等级债券信用利差基本走平。”海通证券首席宏观债券分析师姜超称。

根据Wind统计，截至7月底，3年期和5年期AAA级中票信用利差分别为101BP和107BP，前者较6月底上行5BP，后者下行3BP，变动很小；3年期和5年期AA+级中票信用利差分别为122BP和131BP，前者较6月底上行3BP，后者下行17BP；3年期和5年期AA级中票信用利差分别为141BP和168BP，较6月底分别下行了5BP和19BP。

7月3年期、5年期中票等级利差继续缩窄，1年期短期品种等级利差走平。具体来看，3年期AA级与AAA级中票利差较6月底下行了10BP；5年期AA级与AAA级中票利差较6月底下行了16BP；1年期短期品种等级利差无变化。期限利差结构性压缩，5年期品种表现好于3年期。

姜超认为，7月期限利差整体上缩窄，但不同等级、不同期限之间压缩程度不同。具体来看，高等级券种期限利差基本保持稳定，AAA级中票中5年期、3年期、1年期之间的期限利差较6月底变动幅度均在5BP之内，5年期表现稍好于其他期限；AA+和AA级中票中5年期品种表现较好，AA+级中票中5年期与3年期利差较6月底下行16BP，与1年期利差较6月底下行13BP；AA级券种中5年期与3年期利差较6月底下行10BP，与1年期利差较6月底下行15BP。

渤海证券研究报告显示，7月AAA级企业债信用利差整体波动较小。具体来看，6个月期、1年期、3年期和10年期信用利差分别走扩0.03BP、9.83BP、0.96BP和1.60BP，5年期和7年期信用利差则收窄3.13BP和1.88BP；同期AA+与AAA级企业债和AA与AAA级企业债关键年期评级利差以收窄为主，其中AA+与AAA级评级利差除1年期利差维持不变外，3年期、5年期、7年期和10年期利差分别收窄3BP、14BP、8BP和8BP；AA与AAA级评级利差1年期、3年期、5年期、7年期和10年期分别收窄2BP、7BP、16BP、8BP和8BP。

“城投债信用利差在6月份曾有大幅缩窄，缩窄幅度在40BP～70BP之间，7月以来城投债利差虽仍有下行，但下行幅度很小。”崔健说，具体来看，7月AAA级城投中票利差平均下行4BP，AA+级和AA级城投中票利差则平均下行了8BP和15BP。

策略展望：谨慎低资质城投 坚持高等级配置

7月信用债发行量大增，较6月增长45%，创今年以来新高，净发行量也达到1993亿元。“究其原因，一是6月份以来信用债收益率大幅下行，债券相对贷款的成本优势再度显现，发行人发债意愿上升；二是市场需求好转，再融资压力较大的地产和城投企业发债难度下降，事实上，地产和城投类债券占7月债券净融资一半以上。”姜超分析称。

“7月份以来，银行理财收益率呈下行态势，一是季末因素消退，二是监管可能进行了窗口指导。”姜超说，但7月底以来，理财收益率下行明显趋缓，当前全市场3个月理财产品收益率4.65%，反较前一周回升4BP。在货币政策不松不紧、金融监管继续推进的环境下，理财收益率难降，这也将制约信用债收益率下行空间。

“6月份以来，低等级信用债表现显著优于高等级，尤其是低资质（主要是区县级）城投债，且3年以内品种下行幅度最大，目前仅5年以上品种收益率仍在5%以上，但融资平台面临转型，与政府信用的切割是大势所趋，虽然短期内信用风险可控，但长期面临很大的不确定性，低资质长久期品种需谨慎。”姜超分析认为。

“进入8月份以来，从基本面的角度来看，无论是经济增速还是市场流动性，我们认为都将是以稳为主，大幅改善或者恶化的可能性都不高。”崔健表示，从外部冲击的角度看，前期对债市冲击最大的监管层的监管力度有所放松，但去杠杆的进程也仍在继续，这也都意味着债市在这种环境下难以走出趋势性行情，窄幅震荡仍将是8月债市的主基调。

“因此，我们建议投资者在短端配置较高评级的信用债，以赚取票息，在长端配置流动性较好且收益率较高的中长期国开债，等待未来出现的潜在交易机会。”崔健说。