交易所市场土地储备专项债启航

中国经济导报记者|邵鹏璐

2017年6月1日，财政部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，指出为完善地方政府专项债券管理，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险，2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，今后逐步扩大范围。2017年7月14日，第一批土地储备专项债券由北京市在银行间债券市场正式发行。2017年7月21日，福建省在交易所市场发行交易所第一批土地储备专项债券——本轮“启航”，也意味着未来地方债在续发机制建设和价格市场化推进上将有进一步动作。

地方债的一次较大创新

2015年开启地方债务置换以来，随着地方债务置换的推进和地方债的不断发行，截至2017年7月21日，根据Wind统计数据，地方债存量已高达13.1万亿元，成为单一券种存量最大的品种（超过12.6万亿元的国债和12.5万亿元的政金债），在我国69.9万亿元的债券市场中占比高达18.7%。在流动性方面，地方债在2015年10月之后，其二级流动性也有所提高、交易更为活跃。

在本轮债市调整中，地方债与国债的利差先显著拉大，而后收窄，从前期的近80BP收窄至近期的0~40BP。

值得关注的是，今年以来地方债在前期的基础上有较大的创新。中金公司分析师陈健恒表示，其中最重要的创新与变化有两点：

——在财预88号文、50号文、87号文等规范地方政府举债行为的同时，预算内地方债对于地方政府融资而言扮演更为重要的角色。规范地方政府融资行为关一扇门的同时，专项地方债开一扇窗，财政部推出土地储备专项债券、收费公路专项债券。

——在财政部、证监会加强对地方政府债券工作的整体部署下，上交所大力推动地方债到上交所市场发行，丰富交易所债券品种的同时，有助于拓宽地方债投资群体、丰富其投资者结构。截至7月21日，已有河北、山东、内蒙古、四川、湖北、天津、浙江、河南、福建共10地财政部门在上交所公开招标发行地方债，累计发行规模达3903.01亿元。其中，7月21日在上交所招标的福建地方债是在上交所发行的交易所第一批土地储备专项债券。此外，近日财政部正式批复同意启用财政部深交所政府债券发行系统发行地方政府债券。

未来或有更多专项债券审核发行

对于地方债的创新，陈健恒认为其中的关注点在于以下几个方面：

首先，对于专项地方债，近期监管部门的系列规范和加大违规处罚力度的行为表明，规范地方政府举债行为的重要性明显抬升，未来在地方债务框架中，或形成地方政府债+各类审核专项债+平台类债务+PPP融资的多层级融资模式，严格规范并有效控制。并逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范债务风险。因此，未来或有更多专项债券审核发行，并以专项收入作为偿还资金来源，纳入地方政府专项预算。

其次，具体落实到土地储备专项债券上，从首批北京市土地储备专项债券和本批交易所首次发行的福建省土地储备专项债券来看，北京市土地储备专项债券已发行5支，规模合计90亿元；福建省在交易所发行的土地储备专项债券1支，规模10亿元；已发土地储备专项债券合计100亿元。其特点在于：每期土储专项债只涉及一个行政区域，便于资金的运用及管理；单期土储专项债可以对应多个地块项目，减少发行环节的摩擦成本；期限均不超过5年（符合《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的规定）；同一地块土储专项债资金可以分为多种期限，如北京朝阳区东坝边缘集团南区、孙河乡土地储备项目分别发行了3年期、5年期土地储备专项债券，有助于根据项目进程安排资金调度，合理节约融资成本；规定地方政府可根据土地出让情况约定提前偿还债券本金的条款，不过目前已发行的北京和福建土地储备专项债券均未设置提前偿还条款；从发行利率来看，土地储备专项债券与其他的专项债券、一般地方债并没有显著的差异，上浮水平基本一致。考虑土地出让收入是地方政府性基金收入的重要部分，未来或将有更多省市发行土地储备专项债券。

最后，在交易所发行地方债方面，从制度层面来看，年初至今交易所也在鼓励承销商将地方债转移到交易所发行和托管。对比已有的银行间发行与新增的交易所发行，地方债在交易所发行有如下特点与优势：稀释过去全部以商业银行为承销团、持仓过于集中的局面，券商也加入地方债承销团；承销团的多样化和面向投资者的多样化，有助于提升地方政府债的投资者多样化；尤其是在交易所发行的地方政府债也可面向个人发售（且无需合格投资者身份，无门槛），如浙江、内蒙古地方债发行时也面向个人投资者推广，未来有望引入更多个人投资者；考虑交易所融资的便利性，以及未来交易所逐步收紧信用债质押的监管方向，在交易所发行地方债有助于增加交易所债券品种结构、增加可质押券。因而Wind终端新增“上交所地方债动态”模块，整合了上交所地方债招标发行到申购的所有信息，为机构投资者了解和申购上交所地方债提供便利的“线上通道”。

对于年内地方债发行压力方面，综合考虑置换类地方债和新增的地方债额度，中金公司预计全年发行地方债共计4.6万亿~5万亿元；截至7月21日，已发行地方债合计2.69万亿元；预计年内待发行地方债或在2万亿~2.2万亿元左右，在7月提速之后，后续整体发行压力相对可控。

陈健恒表示：“未来获审批的专项地方债或涌现更多品种，便于地方政府举债行为与债务管理，但关键仍在于转向地方债总的额度。而交易所地方债的发行有助于进一步提高地方债的流动性，降低其所付出的流动性溢价，间接帮助地方政府降低融资成本；与此同时，有助于缓解商业银行，尤其是国有大行持有过多地方债而承担的债券配置压力、久期压力。在创新脚步加速以后，未来地方债或进一步推出续发机制，提高二级流动性，其价格也有望进一步市场化。”