债券投资者事前保护亟待加强

孙彬彬 高志刚

中国企业在境内发行的债券的保障条款使用程度较低，对投资者没有多大保障，通常只包含设置的交叉违约条款以及在某些情况下的控制权变更条款。

总体来看，境内发行的信用债中含有特殊保护条款的债券占比还比较低。由于在发行债券设置条款时，基本是发行人和主承销在一定程度上协商确定，而设置的这些特殊保护条款是有利于持有人而不是发行人，因此，选择设置这些条款的发行人较少。一般增设有投资者保护条款的评级都比较高，以AAA和AA为主，而行业主要还是集中于煤炭、房地产、采掘等。

五大保护机制和两类条款

投资者保护，是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度。由委托代理机制带来的信息不对称，导致公司的管理者以及大股东可能由于自己的私利侵犯投资者的权益，为解决这一问题，就产生了投资者保护机制。

债券市场的投资者保护机制主要分为五大部分：分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”。其中，前三个制度均在债券发行文件和日常实施中有比较广泛的实践，但是前三个制度对于发行人的约束力度较弱。第四个“债权人司法救济制度”属于债务发生实质性违约且债权人求偿无果的情况下最后的维权措施。最后一个“特殊保障条款制度”则能够从事前设定条款上切实地约束发行人的行为，防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响偿付能力。

根据中基协针对债券违约声明的投资者权益维护需设两类保障条款发行，交易商协会发布的《投资人保护条款范例》和中国证券业协会起草的《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》，以及发行的债券中实际含有的投资者保护条款，我们将银行贷款协议中和债券相关发行文件中的“特殊保障条款”归纳为“指标维持类条款”和“事件发生类条款”两类。“指标维持类条款”是指选定某些财务指标或支出指标，并约定这些指标需维持在某一水平；“事件发生类条款”则着眼于发行人等相关主体的具体行为或发生的事件，约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。

“指标维持类条款”包含财务指标承诺和支出限制条款。如果发行人在经营过程中，由于经营波动或市场波动等情况，某项事先约定的承诺指标没能达到，则触发相关保障条款，启动保护措施，构成“技术性”违约。

“事件发生类条款”更需关注

“事件发生类条款”主要包括控制权变更条款、核心资产出售限制条款、交叉违约条款、股权托管协议变更、质押或减持上市公司股权、名股实债、资产池承诺、对外提供重大担保、债务重组等。

控制权变更条款是指由于兼并收购或母公司出售企业等，企业所有权或是经营权发生变更，容易导致控制权变更的风险。企业所有权或经营权变更可能导致企业原有经营思路和发展战略发生改变，从而给企业的偿债能力和信用风险带来新的不确定性。实际控制人变更风险是国内民营企业面临的突出问题之一。在借款合约中引入控制权变更条款，给持有人重新评估投资价值的机会并可以选择退出，并可以设置相应的条款规定如果企业触发这一条款就构成违约。

交叉违约条款针对的是其他债务违约触发本期债务违约的问题，常见的其他债务包括境内发行人其他债券、境外债券和贷款等。交叉违约条款的设置通常会考虑违约主体、违约的债务类型、违约绝对值和相对值。对于纳入交叉违约考虑的债务类型而言，由于债券，尤其是发行的公募债，其违约信息最为公开也最易获得，同时也会对其他债券造成较为直接的影响，因此交叉违约条款中违约债务类型需要囊括债券。同时考虑到银行贷款通常在企业的外部借款来源中占较大比例，是企业重要的外部融资渠道，因此虽然银行贷款违约的信息公开性较差，但通常也需要将其纳入交叉违约债务考虑范围。

股权托管协议变更是指发行人拟解除重要子公司股权委托管理行为，解除后发行人不再控制该子公司。该类子公司单独或合计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的30%及以上。股权委托管理协议的风险在于公司治理结构稳定性差，特别是出现“民营化”，会给发行人偿付能力增加不确定性。

债务重组是指发行人拟对本期债务融资工具进行债务重组的，或者虽拟对除本期债务融资工具以外的其他债务进行重组，但对本期债务融资工具的偿还产生重大不利影响的。债务重组包括但不限于债权转股权、展期、削减利率等方式。

除了上述提及的保护条款，发行人还可以结合自身特点，设定更多的投资者保护条款，保障投资人的利益。而由于投资者保护条款并非必选项，有很多债券发行人不会选择加入相关条款。如果发行人资质较弱，债券又没有设置相关保护条款，风险会相对更高，投资需要更加谨慎。募集说明书的约定是投资者进行自我保护的首要防线，发行人和投资者都理应给予足够的重视，力求防患于未然。通过完善保障条款，投资人能够获得更多的选择权、更灵活的决策权和更完善的退出机制，同时也能提高市场对于发债企业的接受程度，提高一些资质较弱的企业的融资能力，从而使得国内债券市场进一步发展和成熟。（作者系天风证券分析师）