央行暂停逆回购操作债市情绪稳定

【央行暂停逆回购操作债市情绪稳定】央行连续第三天在公开市场净回笼资金。6月23日，据央行公告，临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平，当日不开展公开市场操作。鉴于23日有500亿元逆回购到期，实现资金净回笼500亿元。

据统计，上周公开市场共有2500亿元逆回购到期，央行总共投放逆回购1900亿元，故上周实现资金净回笼600亿元，为5月中旬以来资金净回笼量最大的一周。

点评：有市场人士揣测央行货币政策或将“转向”，对此，业内人士认为，不能如此简单判断。“央行考量的资金面不仅有大家能够看到的银行间市场，还有公众看不到的市场——一个是外汇占款，一个是财政支出。”

随着国内外市场一系列措施和制度的推出，包括A股被纳入MSCI新兴市场指数、“债券通”即将正式落地以及人民币升值等，这些因素都有可能促进外汇占款不再减少，甚至转为增加。此外，财政支出也是流动性偏松的一方面。预期央行仍将维持“不松不紧”的货币政策。

本月23日央行公告也解释了不开展逆回购操作的原因，是由于月末财政支出力度加大。中信证券固收团队认为，央行的操作说明减少了市场猜疑成本，有利于金融市场稳定。

针对近期的债券市场走势，自2016年四季度至今，国内债券市场经历了两轮深度调整，目前，基本面因素对债券市场的压制正在减少，利率水平慢慢寻找到“箱体的上沿”，市场逐步企稳，并出现投资契机。在此过程中，高等级大型国企和龙头民企债券值得关注，下半年或迎来一波修复性行情。

【信用利差加速下行信用债调整尚未结束】6月份以来，伴随着基准利率下行，信用债加速反弹，甚至比利率债行情更“疯狂”，3年期AA-等级收益率下行幅度已达45BP，信用利差也全面跌落至历史中位数下方。与今年3月跟涨无力相比，此次信用债收益率为何能够大幅下行，信用债是否已调整到位成为市场关注的焦点。

点评：导致近期信用债收益率大幅下行的原因主要有三点：其一，信用债绝对和相对价值均显著提升，4月、5月份的市场调整中，3年期高等级品种收益率均超过5%，覆盖成本能力较强，且信用债与同业存单利差由负转正；其二，6月份资金面在央行逆回购及MLF操作放量的基础下并未出现预期的紧张，信用债利差空间处于高位，部分负债端较为稳定的机构入场配置压低了信用债整体收益率；其三，赎回阶段性放缓导致抛压减少，一级市场仍然低迷使得信用债供不应求，部分机构不得已配置更长期限、更低评级的信用债，使得长久期、低评级品种收益率下行得更快，弹性更好。

信用债的潜在风险点，是监管加强导致信用债需求不足以及经济下行背景下的信用风险上升。一方面，银行理财穿透管理并纳入MPA考核对银行理财的规模和底层资产配置都会产生较大的影响，穿透管理会降低银行理财资金本身的风险偏好，纳入MPA考核会压缩银行理财规模或降低理财资金增速进而使得市场上超配信用债的力量减弱。另一方面，由于担忧经济下滑和融资收缩对发行人信用资质的打击，债市对信用风险的担忧很难消除。

对于信用债的走势，下半年在银行负债来源减小、融资需求下滑的压力下，贷款增速可能也会出现下降，融资收缩可能从债券融资收缩转为全面的融资收缩，叠加内部现金流的恶化，企业现金流断裂的风险可能上升，尤其是对于融资渠道本来有限的低评级及民营企业来说，出现信用风险的概率将比上半年增加，自然对应债券的信用利差也将承压。