转债入主流：有必要有潜力

杨帆

转债20多年的发展从萌芽到成熟，为上市公司再融资提供了更多的选择。但任何一个产品是在不断变革中前进，单靠替代效应并非长远之计。随着监管条例的不断修订完善，我们认为，未来的市场再融资工具将会更加丰富多样，公募转债、定向可转债、公募可交换债、私募可交换债、非公开增发、配股等方式针对不同层次发行人主体、适用于不同环境背景，相互促进齐头发展，转债有必要也完全有潜力挤入主流产品之列。

转债市场经历从无序到有序

从转债的监管条例来看，可以分为两个层面，一是证监会所发布的可转债发行规则，从根本上规定了转债的发行要求以及条款设置规则，是总括性的监管条例；二是上交所与深交所发布的可转债发行上市交易等实施细则，是具体操作层面的监管条例。两者合起来形成国内转债市场的监管体系。

值得注意的是，虽然转债属于公司债的一类，但其与普通公司债审核通道并不相同。目前证监会将转债归于再融资方向监管，类同于非公开增发、配股等，需经过发审委审核。

明确了国内转债市场的监管体系之后，进一步从时间维度来看，我们认为可分为三个阶段，充分展现了国内转债市场从无序到有序的发展历程。

阶段一：实验阶段。早至1993年便有了国内第一支转债——宝安转债。但宝安转债的实验性质浓厚，当时也并不存在针对转债的监管规定。直至1997年证监会颁布《可转换债券暂行办法》，可视为我国转债市场第一个规范性文件。但值得特别注意的是，《暂行办法》里面允许拟上市的重点国有企业发行可转债，1998年南化转债发行开辟了非上市公司发行转债的先河，至2000年共发行3支转债皆为此类。2000年之前的转债市场尽管迎来了《暂行办法》，实质性发行的个券却均带有明显的实验性质。但无论如何，国内转债市场就此起步。

阶段二：试行阶段。2001年证监会接连颁布《上市公司发行可转换公司债实施办法》《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》两个文件，连同1997年证监会颁布的《可转换债券暂行办法》，共同构成了国内转债市场相对完备的监管体系。从2000年至2006年，转债在《暂行办法》的指导下逐步发展，初具一个成熟品种的特征。由于监管规定尚有“暂行”二字，我们将此阶段称之为试行阶段。

阶段三：成熟阶段。2006年《上市公司证券发行管理办法》颁布，前述３个文件同时废止，可转债的发行规则与股票的发行规则合为同一个文件。《上市公司证券发行管理办法》对转债发行条款进行了一定的修订并且固化，作为转债市场总括性的规章一直沿用至今。由此可以看到，2006年以来转债市场稳步发展，虽然没有出现大规模放量，但在正常时期转债市场新券也接连发行，个券条款设置、发行方式等各方面也逐步形成了范式，因此我们称之为成熟阶段。

发行审批具有较大的不确定性

随着监管规则的不断修订完善，已走过20余年的内地转债市场已经相对成熟，但是不同于IPO市场或是定增市场的蓬勃发展，转债市场却始终在不愠不火中前行，这一现象在转债市场的发行数量与存量余额体现明显。

从发行数量来看，以2000年为一个明显的分界线。从我们上述分类的第二阶段开始，转债发行步入常态化，当然中途由于各种原因转债发行暂停，但2000年以后平均年发行支数在7支以上，第三阶段较第二阶段并没有显著的提升。

至今转债市场仅仅是一个相对小众的市场。一类产品的发展与壮大主要受两方面因素影响，一是发行制度，此为内生因素；二是发行人意图，此为外生因素。从发行制度分析，内生因素包括两方面，一是转债发行规则，二是转债审批流程。往往市场过度关注发行规则，但忽视了审批流程的影响。

不可否认，转债发行主体要求相对严苛，监管主要限制两点，一是净资产收益率ROE，要满足3年平均不低于6%。二是杠杆比例，要求累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。而相比来看，非公开增发对发行人要求极低。初略计算，不考虑担保因素，目前满足转债发行条件的上市公司数量略超过1400家，占现有A股上市公司不到半数。值得关注的是，虽然转债被当作再融资审核，但是发行条件上处处受到债券性质约束，相当于面临着双重制约。

从监管审批来看，可转债类同于定增，需要上会过会、拿批文到最终发行，流程上并无特别之处。但是实际实践中却颇为曲折，我们统计了2000年以来的6次IPO暂停期，其中4次暂停对转债发行产生较大影响，在此期间，定增发行仅暂停2次，且2005年以来的IPO暂停时定增均未同期停滞。同样，目前转债发行实质性停滞，多支转债过会后长期未取得批文，这并非惯例。转债的发行审批具有较大的不确定性，并不利于本就小众的市场发展。

（作者系中信证券研究部分析师）