转债市场“大扩容”渐行渐近

中国经济导报记者|曲静怡

近期，A股市场权重股冲高回落，中小板和创业板表现较佳，可转换债券（以下简称“转债”）则小幅上扬，延续震荡攀升格局。供给方面，2017年以来再融资新规与减持新规陆续发布，越来越多的公司选择转债来进行融资；同时，近几个月证监会受理转债融资的速度明显加快。

华宝证券分析师杨宇认为，下半年的转债进一步扩容渐行渐近。从下半年市场行情来看，大体仍是以交易性机会为主的时期。建议抓住正股的结构性行情，通过利率来把握波段行情。

预案加速但审批平缓 大盘转债供给冲击相对有限

转债供给成为今年最为火爆也是投资者最为关心的话题，在2月非公开增发受到限制后，转债新券预案已经超过30支，这是历史上从未有过的盛况与速度。

5月全月，新增董事会预案转债22支，规模435.32亿元，规模远高于4月的129.23亿元，主要原因在于5月披露发行预案的家数大幅上升。5月未有公司拿到转债发行的批文，亦没有新转债发行，不过宁波银行的100亿元转债发行预案获得证监会发审委的审核通过，尚等待批文。另外，证监会受理了嘉澳环保、小康股份、铁汉生态3家公司的转债发行申请。6月8日，久其转债成功发行，截至6月16日，转债潜在供给规模合计2149.97亿元（不含中止项目）。“董事会预案速度加快，企业通过转债融资意愿增强。不过，受制于证监会审批节奏，转债的供给尚未放量。”杨宇分析称。

对此，中信证券分析师章立聪表示，重新审视供给市场，会发现目前还在持续新一轮的供给潮，供给放量将成为常态，需求也无需担忧，但目前影响转债市场的核心议题在于监管规则，在现行规则下转债市场依旧难改小众市场的桎梏。从2月再融资新规后，转债成为为数不多监管鼓励的再融资方式，其效果也立竿见影，不少上市公司修改再融资方案将定增预案终止，以转债预案替代。

2010年初，第一支大盘转债（中行转债）发布预案公告，带动转债市场供给开始明显放量，而后在2015年权益牛市下纷纷退市，市场规模最低下降至不到150亿元。大盘转债供给具有明显的周期性，历史上共有三轮大盘转债供给冲击，目前正处于2016年初起始的第三轮周期当中。在这轮供给周期中，市场对供给放量预期充分，且历来证监会审批节奏均控制较好，未出现集中放量情况，预计本轮供给冲击对转债市场影响有限。

据浙商证券研究所分析师孙付介绍，目前已公布预案，等待审批通过的大盘转债，包括宁波银行、中信银行和民生银行，合计发行规模1000亿元，远超目前642亿元的转债市场存量。因此，投资者对银行大盘转债的供给冲击对转债市场的负面影响较为担心。在三轮大盘转债供给周期中，每轮首支预案发布时点难以预期，对市场情绪冲击明显，但后续市场对供给放量有所准备后，冲击均较为有限，三轮周期中预告首发时的平均转股溢价率分别下跌8.12%、3%和5.04%，整体高于其他时点。

趋势性行情未出现 把握结构性和交易性机会

随着监管逐步由“加速”阶段进入“匀速”阶段，监管层对于金融监管的态度变得温和。

近期，股市、债市均走出一波上涨的行情，带动了转债市场也走出了一波上涨行情。从5月25日～6月16日，上证指数上涨了1.9%，10年期国债的收益率下行了9BP，10年期国开债下行了12BP，中证转债指数上涨了3.6%，并且估值有所扩张。华鑫证券分析师徐鹏认为，这一轮转债市场的反弹由正股与溢价率双重推动，特别在近期市场溢价率明显走扩成为推动转债市场的主要力量，核心原因还是市场对于流动性预期的改善。

“流动性问题一直是转债市场交易的重要桎梏之一。”章立聪说，但随着政策的利好、新券的增多、指标的改善以及性价比的提升，越来越多的机构开始进入转债市场，个券活跃程度正在改善，展现出积极的一面。虽然在估值相对健康背景下目前转债市场值得关注，且流动性的缓慢改善提升了交易的便利性，但目前市场显著缺乏流动性上佳、价格较低（空间较大）、估值相对合理的个券，这是客观因素使然而非自身指标失衡导致的。这使得诸多投资者在看到了转债市场长期参与的潜在机会后却在短期无从下手，转债市场目前还未从量变走向质变。

从中长期来看，金融去杠杆的进程依然在推进，监管压力只是短期缓和而非消散。美联储仍在加息周期，缩表预期开始升温，预计全球流动性将会收缩。

“考虑到基本面整体向下，流动性仍有压力，股市、债市均缺乏像样的机会，因此转债的反弹可能很快面临缺乏支撑的局面，再加上供给放量在即，估值对于转债的贡献将会边际上收缩，正股依然是主导转债表现的关键因素。”杨宇分析称，转债市场的趋势性行情尚未出现，参与转债市场的策略仍然在于把握结构性和交易性的机会，关注正股优质的个券，如国贸转债、三一转债、顺昌转债等。考虑到转债的潜在供给规模较大，打新和新券上市的机会值得关注。

谈到目前转债市场的影响因素，章立聪认为，目前的影响因素更加复杂，并非是这些因素过往不存在，而是其不确定性增加，导致转债市场的走势受到多种因素的牵制，且可能在短期内导致波动程度增大。举例来看，市场流动性变得更加脆弱，转债作为流动性相对较好的资产必然受到冲击；进一步来看，债券市场在严监管的背景下波动增大，市场预期存在分化，转债的债性也将会受到较大影响。

下半年市场扩容几成定局关注监管变化

年初至今，金融去杠杆下监管加强引发流动性持续趋紧，10年期国债上行至3.6%以上，股市持续震荡，受债底趋弱拖累，估值被动压缩，最低至31.8%。中期来看，预计流动性冲击边际缓解下债底表现将趋于平稳，权益市场呈结构分化行情，转债品种整体表现将有所好转。

下半年，转债市场的扩容趋势几乎成为定局。章立聪表示，更想强调的是，单单替代定增产生的动力，可能并不会助推市场规模相对历史峰值呈现爆发式的增长，未来转债市场大发展或还需要更多的合力，进而进入一个新的阶段。首先，适当放宽转债发行要求，扩大潜在发行人范围。其次，理顺转债审批流程，加快审批节奏。

“对于发行人要求是否会放松仅能静观其变，但流动性是转债二级市场发展的基本要素，我们期望监管条例进行修正时能够关注到转债市场流动性不足这一桎梏，并能够从机制设计上进行疏解。对于监管审批流程的加速则是充满期待，审批流程的疏通有望进一步增强潜在发行人的意愿。”章立聪说。

在利率中枢抬升的大背景下，A股市场难现趋势性的机会也决定了转债市场难有整体行情，抓住个券或是波段机会是下半年获取相对收益主要模式。目前市场个券分化明显，股性个券与债性个券数量皆不少，且未来部分个券的性质还有可能出现变化。正股决定了转债价格的高度，而市场利率决定了转债价格的底部。

申万宏源证券分析师朱岚表示，底部过程中应关注预期波动与可能的局部冲击。股票市场预期大幅下行的空间不大，如有局部事件冲击反而是介入机会。经济稳、货币政策紧、监管严的格局将延续，资金面短期维持中性偏紧，至四季度可能会稍有转机。“潜在扩容使得转债后续规模预期明显上升，各种各样的机会预期越来越多。边际投资者的进入将使市场更加活跃，而从发行前的一级市场，至上市后的各种事件、套利机会，转债本身策略可以很丰富。转债市场本身风险已释放大半，传统机构仓位比较低，吸纳能力强。”朱岚称。

目前，存量转债个券数量已经达到28支，且在下半年这一数量还会持续增加。章立聪认为，转债标的覆盖的行业与板块也会持续增多，部分个券也将受益于正股的结构性机会，但是需要注意的是，在估值难以扩张的背景下转债行情持续性可能不如相对应的正股。由于不少个券处于债性区间，特别对于大部分EB（可交换债券）而言债性为其主要特征。整体来看债市依旧面临着一定压力，但随着其波动幅度的增加，在短期内也有可能为转债市场带来一定的交易性机会。