监管政策逐渐加码 城投债定价趋“产业化”

徐寒飞

城投债走势，这次有点不一样。自2016年底以来，城投收益率持续上行，目前已接近2015年初水平；同时，其与产业债利差由负转正，有趋于收敛的特征。实际上，2014年底也曾出现过类似情况，“城投-产业”价差在城投收益率脉冲上行带动中反弹。两段时期均有政策从紧扰动，但从本轮调整时间和幅度来看，或远超过以往。

“堵偏门”+“开正门”“信仰”边际减弱城投

43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）一度对城投带来冲击，但是2015年开始了货币宽松叠加财政宽松，城投债最终有惊无险。

2014年底，43号文下发，明确地方政府债务融资主体仅为政府及其相关部门，不得通过企事业单位举借，实际上剥离了城投平台的政府融资职能。然而受2015年初经济增长放缓约束，加之地方存量债务短期内消化艰难，以及PPP和项目收益债铺开缓慢，城投监管被松绑。从二级市场表现来看，43号文曾一度打破市场对城投信仰，催化市场悲观情绪，抛压剧增促使收益率飙升，但后续城投融资渠道回归通畅和基准利率下行（财政和货币双宽松），城投“不败金身”修复，再受市场青睐，价差主动压缩，低等级城投表现尚佳。

2016年之后的城投监管新规，很可能对城投债的估值体系造成重大影响。2016年底以来，除了央行操作转紧、MPA考核、委外赎回和海外因素等多方面因素扰动以外，“围堵”城投平台的政策加码，也是促使城投债定价趋于产业化的主因。

监管政策的主要基调就是“堵偏门”与“开正门”并举。43号文颁布后，由于政策规定边界模糊，为地方融资平台隐性举债留有空间。从2016年11月下发的《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》来看，督察内容再次明确违规行为。

2017年以来监管进一步加码，从内容上看可以划分为两大类：一是肃清原有业务的灰色地带，二是侧重于规范举债渠道。前者主要涵盖以50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）和87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）为主的政策，后者则包含土地储备专项债管理办法。

总体而言，“堵偏门”+“开正门”的规范模式，不仅规避隐性债务产生的风险，划清地方政府与融资平台间关系，而且规范了地方政府融资渠道。对于城投平台而言，土地储备、担保等融资形式被叫停，短期内或面临融资渠道收窄的束缚；“地方政府债+专项债+PPP”的融资框架正在逐步形成，去平台化预期亦在提升。而对比2014年底43号文推出时期，今年以来城投监管新规推出频率更为密集，操作性和针对性更强，因而对城投平台影响远超此前。

置换定价不确定和再融资压力 让城投“估值”不乐观

债务提前置换，但估值悬而未决，投资者处于被动地位。3年置换计划接近尾声，今年置换规模略超3万亿元，较前期整体下滑。结合2016年10月下发的88号文（《地方政府性债务风险应急处置预案》）来看，“债权人不同意置换为政府债券的，仍由原债务人承担偿还责任，对应地方政府债务限额由中央统一收回”。这也意味着：倘若不采取置换，地方政府债务限额将被削减；同时，在地方政府与城投平台边界明晰的背景中，城投平台将成偿债主力，地方政府仅在出资范围内承担有限责任。随着融资受限的发酵，加之再融资压力的剧增，平台偿债风险抬升。投资人除面临再投资风险，持有损失概率亦随之提升；如果投资者接受置换，一定程度上能够缓解地方政府付息压力，但置换价格是按照面值抑或是二级市场估值尚无定论，投资者仍处于被动低位。此前“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”、“13盘锦高新债”、“13临海债”均因价格争议，提前置换以失败告终。虽然今年以来，“14富阳债02”成为首支按照估值置换的城投债，但由于政策规定缺位，一定程度上扰动了市场对城投需求。

城投平台再融资压力凸显。今年以来，掣肘于监管升级和资金面收紧的共振，二级市场震荡向一级市场传导，城投债供给陷入“净融资收缩+发行利率飙升”的窘境。并且从到期分布来看，截至6月15日，存量城投债到期仍集中在2017年下半年及2018年，规模达到1.3万亿元，其中2017年7月～12月到期规模将近5300亿元。

城投平台信用风险不足为惧 流动性风险仍存

政策效应发酵，平台信仰持续弱化。平台杠杆融资恐在严监管加码的遏制下放缓，加之地方政府与城投平台间关系逐步明晰，去平台预期强化亦将逐步削弱市场对于城投的信仰。同时，伴随着债务提前置换和债务滚动能力趋弱的共振，将加剧市场对于城投的谨慎情绪。

城投平台是否会爆发信用风险？短期内不足为惧。首先，“正门”处于开放伊始，土地储备专项债还处于试水阶段，且隶属于专项债范围，规模尚有限；其次，此前地方政府多采用“明股实债”的手段，吸引社会资本，借助PPP渠道融资。政策肃清“虚假PPP”后，收益率随项目联动，恐难以吸引社会资本参与，地方政府融资缺口亦在短期内难以填充。因而城投平台仍将作为地方政府主要融资渠道存在，违约概率可能较小。

流动性风险仍存。城投收益率持续反弹，AA等级城投行业利差更是突破2014年以来高点，实际上已经反映出市场对于城投信仰弱化的担忧。而且，较2014年底43号文出台后的影响，本轮监管加码更为猛烈，城投债调整幅度和时长也将大于以往，特别对于前期利差已经被极度压缩的低等级弱资质城投个券而言，利差走阔压力较大。

（作者系招商证券分析师）