收益率快速下行 地方债配置价值减弱

中国经济导报记者|邵鹏璐

今年前5个月地方债发行利率持续上行，这引发了市场对地方债配置价值的广泛关注，而近期财政部集中发文也使得投资者再次将目光对准了城投债和地方债务两大焦点。

今年以来，地方债发行慢于去年，发行规模大幅下滑，前5个月发行利率持续上行，利率上浮比例明显上升。记者注意到，6月以后地方债收益率快速下行，目前地方债相较国债的超额收益已经不明显。考虑到后期地方债供给压力和今年监管年下银行配置需求有限，且近期政府一系列发文和后期债市自身调整，将使得城投债利差面临走扩压力，进而将使地方债与国债间利差走扩，因此短期地方债配置价值明显减弱。

地方债与国债间利差走扩 银行配置需求下滑

今年以来，地方债发行速度明显慢于去年。去年春节过后地方债立即启动发行，而今年直至2月底才启动发行，导致今年前5个月地方债合计发行1.35万亿元，较去年同期2.55万亿元下滑47%左右。发行方式方面，监管趋严导致银行配置需求下滑，而且近年财政部一直鼓励地方政府采用定向承销方式发行置换债券，因此今年前5个月定向发行地方债规模合计达0.62万亿元，占同期全部地方债的比例高达46%，较去年同期32%和2015～2016年平均24%水平相比有明显提高。

按募集资金用途划分，地方债可以划分为置换债和新增债。今年前5个月置换债累计发行1.03万亿元，占同期全部地方债76%左右，较去年同期80%略有下滑。从置换债的发行方式来看，今年以来采用定向方式发行的地方债规模占比明显提升，占比较去年同期提高12个百分点至43%。

今年地方债发行明显慢于去年，华创证券分析师屈庆向中国经济导报记者道出了如下几点原因：首先，今年地方债发行额度有所下滑，从去年6万亿元降至今年4.5万亿元左右；其次，随着债务置换的稳步推进，置换难度小的银行贷款、信托类等地方债务中大部分已经置换完毕，剩余部分置换难度大；最后，去年底以来受金融去杠杆等负面影响，银行配置需求下滑，债券市场持续调整带动地方债发行利率明显上行，通过发行地方债置换前期高成本地方债务，以节约财务费用的优势趋弱，因此地方政府也有意放慢地方债发行节奏。

从发行利率来看，伴随着去年底以来债市调整，地方债发行利率持续上行，整体平均发行利率从去年10月最低点2.7%上升至今年5月4.11%历史最高水平，因此发行利率上行也降低了地方政府发行地方债的意愿。此外，从不同发行方式来看，去年底以来公开发行和定向发行的发行利率之差不断收窄至今年5月5BP（基点）左右，也反映出整体一级市场不景气情况下，公开发行的利率优势已经很弱。

通常情况下，采用公开方式发行的地方债会在招标文件中详细介绍此次发行的标位限定，一般投标利率下限是招标日前1～5个工作日同期限国债收益率的算数平均值，上限为该平均值上浮一定比例内，每个省对上浮比例设定不一致。如果发行难度加大，为了增加投资者吸引力，地方政府会提高招标利率上限上浮比例。数据显示，从去年底以来地方债招标利率上限上浮比例明显上升，如近期黑龙江、内蒙古、广西等省份已将上限提至30%，而且从最终实际招标利率结果来看，以5年期地方债为例，2015～2016年发行利率上浮比例处于0～10%之间波动，而2017年以来处于10～20%间波动，上浮比例中枢明显抬升。

屈庆认为，今年以来地方债与国债间利差走扩大部分可以用城投利差走扩来解释。估值收益率方面，今年前5个月地方债收益率上行幅度快于国债，因此与国债间利差持续走扩，各期限利差均从去年底30BP左右上行至今年5月底70BP左右。为了解释地方债与国债间利差走扩的原因，屈庆将地方债和国债间利差分解为城投债信用利差与城投债地方债利差之差，即采用如下公式进行分解（以下都是相同剩余期限）：地方债收益率-国债收益率=（城投债收益率-国债收益率）-（城投债收益率-地方债收益率）。

屈庆表示，此前各期限城投债信用利差与城投债地方债利差走势高度一致，但今年以来二者走势幅度出现一定差异。具体而言，今年以来城投债信用利差走扩明显，5月底较年初上行40～60BP，而城投债地方债利差保持宽幅震荡态势，5月底仅较年初上行20～25BP，因此今年以来城投债信用利差走扩幅度大于城投债地方债利差，造成地方债与国债间利差走扩。

政策频出 短期融资平台违法违规举债行将减少

2014年国务院发布43号文，明确剥离了融资平台公司政府融资职能，对地方政府债务实行规模控制，严格限定政府举债程序和资金用途，规定地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券。此后财政部联合多部委发布多项条文对政府融资“修明渠、堵暗道”，加速推进债务置换，并加强风险管控。但实际中，个别地区违法违规举债担保仍时有发生，局部风险不容忽视，近期财政部发布的50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）和87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）进一步明确了地方政府融资相关要求。

除了上述财政部发布的明文禁止类的条文外，5月底发布的《国务院关于开展第四次大督查的通知》中提及稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为。此外，6月出台的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，也是防范地方政府土地融资风险的一种尝试。

2014年43号文以来地方债务融资不断被收紧和规范，但地方政府对基建的诉求还是存在的，所以依然存在地方政府利用各种漏洞违规举债的现象，比如利用政府购买服务的漏洞去对接工程项目。但是据了解，近年来地方政府债务限额的使用率其实不高，如2016年底全国地方政府债务余额15.32万亿元，而当年地方政府债务限额为17.19万亿元。

地方政府有融资需求，根据要求只要将债务余额控制在限额以内即可，但实践中为什么不充分利用地方债发行呢？屈庆表示这主要和新增债分配机制有关。

根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。因此那些实力弱、对基建诉求最大的地方被分配到的新增债额度不多，而新增债额度多的举债相对规范地区新增债额度利用率并不高。近期政府一系列发文对城投和地方债的影响，短期来看，融资平台违法违规的举债行为会减少，因此融资收紧会加大其资金周转压力。

利率快速下行 目前地方债配置价值明显减弱

随着地方债利率的上行，投资者也逐渐关注地方债的配置价值，但6月以后地方债收益率快速下行，那么当前时点地方债配置价值如何？

屈庆分析表示，目前，债市依然面临调整压力，且地方债供给压力加大。6月以来，地方债发行利率快速下行，这不仅和整体债市短暂回暖、利率上行后配置需求上升有关，也和国债和地方债供给压力不同有关。6月以来地方债供给较5月高峰有所放缓，而国债单周供给规模创今年以来新高。但展望后期支撑6月地方债利率快速下行的利好因素正在减弱：6月以来债市的回暖仅仅是在资金面好于预期、对监管有放松预期和抢跑作用下的结果，长期看金融去杠杆的方向可以肯定，未来债市仍有调整空间；地方债后期供给压力不容忽视，保守估计今年置换债和新增债还分别有1.83万亿元和1.4万亿元供给规模。

其次，从绝对收益率来看，6月利率快速下行后地方债超额收益已经不明显，而且今年监管年银行自身配置需求也有限。因为地方债免税，风险资产权重20%，结合一季度商业银行一级资本充足率11.28%，资本利润率14.77%，华创证券计算得到地方债可比国债收益率与同期限国债收益率间利差在5月底达到最高值30BP以上，其中5年期更达到了45BP高点，但目前已经明显回落，长端品种超额收益空间回落至3～4月水平，短端下滑更为明显。

屈庆认为，近期政府一系列发文短期内将对城投企业造成一定资金周转压力，城投利差面临走扩压力，进而将再次使得地方债与国债间利差走扩，且目前地方债较国债的超额收益已经不明显，后期调整预期下银行、机构也普遍倾向于等待更好的配置时点，这也同样延后了配置需求的释放。