可转债：缺乏合适投资机会需耐心等待

姜超 周霞 张卿云

5月转债指数下跌1.95%，同期沪深300指数上涨1.18%，中小板指数和创业板指数均下跌，债市指数（中债新综合）下跌0.91%。白云和歌尔两支转债均触发提前赎回，或带来移仓需求，利好流动性好、规模大、表现相对较好的股性个券。下修条款方面，蓝标转债下修转股价，但溢价率压缩空间更大。“去杠杆”尚未结束，这也意味着利率上升和经济下行的风险尚未消除，股市和债市缺乏系统性机会，仍需现金为王，耐心等待机会。

转债市场整体表现偏弱

截至5月30日，5月转债指数下跌1.95%，同期沪深300指数上涨1.18%，中小板指数和创业板指数均下跌，跌幅分别为2.98%和4.92%，债市指数（中债新综合）下跌0.91%。山高EB（25亿元）和永东转债（3.4亿元）上市，5月转债市场日均成交量增至13.2亿元，创下2015年10月以来新高。

个券方面，跌多涨少。5月个券7涨21跌，涨幅前3位的是宝钢EB（+13.3%）、广汽（+5.2%）和国资EB（+3.3%）；跌幅前5位的是电气、国贸、以岭、海印和航信转债，跌幅在3.8%～13.0%。

从盈利、利率和风险偏好3个因素来看6月权益市场：首先，企业利润下滑，经济明显放缓；其次，紧缩预期难消，资金中期仍偏紧；最后，金融监管抑制风险偏好。因此，我们认为，在短期内金融监管、资金紧张的背景下，股市难有趋势性机会，或将维持震荡市格局。

同时，打新改为信用申购。5月26日，证监会调整可转债等发行方式，相应修订《证券发行与承销管理办法》个别条款，并就修订内容公开征求意见，旨在解决可转债和可交换债（EB）发行过程中大规模资金冻结的问题。

紧缩预期难消 资金中期仍紧

超储率处于低位。截至5月30日，央行公开市场和MLF净投放195亿元，而5月财政存款大概率小幅上涨，即便5月外汇占款保持稳定。综合来看，5月末超储率与4月份相比变化不大，仍位于1.2%的历史低位。

紧缩预期难消。5月以来经济疲弱，通胀低迷，基本面缓和向下不足以令政策放松，金融监管导致的金融机构“去杠杆”仍在进行中，稳中趋紧将是常态。6月中旬美国即将再度加息，我们的调查显示大多数投资者认为央行会跟随美国继续上调逆回购招标利率，这也意味着货币紧缩预期难消。

资金中期仍紧。银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，而银行间短期质押式回购利率却维持较低位置，与近期央行公开市场加大短期资金投放和市场对中期流动性不乐观有关。美联储6月加息预期仍高，国内即将进入6月MPA大考，资金面或逐步趋紧。维持短期R007（7天回购利率）中枢在3.3%的判断。

金融监管抑制风险偏好

震荡市格局或将维持。5月两市日均成交量和两融余额均回落，显示金融监管措施升级下市场风险偏好回落。5月27日的减持新规限制了大股东和特定股东减持股票的数量和类型，强化了减持披露，有助于改善股市微观资金供求和投资者情绪。但金融监管导致的金融机构“去杠杆”仍在进行中，一方面抬升资金利率，另一方面抑制风险偏好提升。在震荡市中，A股5～10月收益率均值为-6.0%，明显低于11月至次年4月均值。因此，我们认为短期内金融监管、资金紧张的背景下股市难有趋势性机会，震荡市格局或将维持。

“去杠杆”尚未结束，短期现金为王。目前市场最关心的问题是“去杠杆”何时结束？在我们看来，只有在出现经济显著下滑、资产泡沫破灭或者杠杆率显著下降等情况下，货币紧缩才会告一段落，但目前的经济只是缓慢降温，而地产泡沫仍大，债务杠杆率还在上升，而且海外美国加息在即，从各种条件观察“去杠杆”尚未结束，这也意味着利率上升和经济下行的风险尚未消除，股市和债市缺乏系统性机会，仍需现金为王，耐心等待机会。

（作者单位：海通证券）