境外机构投资中国债市热情高涨

张旭

境外机构投资中国债券市场的考虑，主要有法律和业务规定上的一些问题、中国资本市场发展情况、宏观经济因素等。具体来看，法律和业务问题中投资者关心投资资金的自由回国、明确的所有权制度和明确的预扣税和增值税制等；资本市场发展问题中投资者关心二级债券市场的流动性和跨境资本的自由流动、是否有套期保值工具等；宏观经济因素上投资者主要关心中国金融市场的政策取向、人民币的稳定性等。

近来，中国下发了相关文件和规定，为境外投资者投资中国债市提供了便利，境外机构对中国债市的投资热情高涨。未来境外机构在中国债市投资还存在较大的潜力，但是具体影响还有待于后看。

准入政策大幅放宽

自境外机构投资者进入中国银行间债券市场以来，中国人民银行就境外机构投资者投资中国债券市场已下发多份文件进行指导。依照当前已下发的指导文件来看：境外投资机构投资无配额限制，自主决定投资规模，相关申请程序由事前审批简化为备案制，投资范围除了现券交易外，还可以进行债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易，并允许其自主选择人民银行或银行间市场结算代理人为其代理交易和结算；2017年2月份后，允许进行外汇衍生品交易用于对冲风险。

但也有部分例外，一是商业类境外投资机构中并非所有机构都能开展债券回购交易，一般的商业类投资机构中境外人民币业务清算行与境外人民币结算业务参加行可开展回购交易，其中正回购的融资余额不高于所持债券余额的100%，且回购资金可调出境外使用；二是以QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）身份投资银行间债券市场，仍有相应的额度审批要求，境外机构投资者应选择并填写投资备案表中相应栏目。

下面梳理了3份就境外投资者进行中国银行间债券市场投资的指导文件：

第一，央行将相关境外机构投资银行间市场申请程序简化为备案制，取消了对上述机构的额度限制，将其投资范围从现券交易扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易，并允许其自主选择人民银行或银行间市场结算代理人为其代理交易和结算。

第二，对境外投资机构类型进行了扩容，相比于此前仅针对境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金等央行类机构，央行放开了大部分类型的境外投资者，准入标准有了很大的放松。

第三，符合中国人民银行公告〔2016〕第3号中规定的银行间市场境外机构投资者，可以在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务，使用掉期、远期和期权等衍生品来对冲风险。

投资规模明显提高

目前，境外机构投资者投资占中国债券市场比重约2.05%，从历史数据来看处于高位，境外机构在境内债券市场的参与程度逐步上升。从2015年初至今，境外机构对中国债券市场的需求经历了由低到高的变化过程，2016年2月是分水岭，其中2015年1月～2016年2月境外机构投资中国债券在市场上的比重持续下降，而2016年2月后随着人民银行放开了全部类型的境外机构投资者，境外机构投资情况明显好转，这也与人民币入篮特别提款权（SDR）不无关系（主要是对央行类机构配置的影响）。

2017年2月末外管局发布通知允许境外机构投资者使用衍生品对冲风险，2017年3月境外机构投资规模已有小幅增加（环比增加95.72亿元）。在此举措下预计接下来几个月境外机构投资者的投资规模将有所上升，境外机构对参与中国债券市场的积极性亦会有所提高。

虽然境外机构投资规模有所提升，但仍低于预期，人民币贬值预期、收益率下行趋势是导致中国债券吸引力下降的原因：用人民币非交割远期合约（NDF）来衡量境外市场对人民币升贬值的预期，1年期人民币远期协议中美元兑人民币汇率自2014年初的6左右一路涨至7，市场对人民币的贬值预期在近几年持续升温；与此同时，1年期中国国债收益率从2014年初的4.23%下跌至近期的2.99%。人民币贬值预期加之国债收益率下行，影响了境外投资者对中国债券的投资规模。

除此之外，国内与境外在税务和法律上的对接困难以及担心资金汇回国内有限制，也是影响境外机构投资中国债券市场的因素。而相关文件和规定下发之后，各项法规继续完善，消除投资者顾虑的同时允许利用外汇衍生品交易进行风险对冲，打开不同渠道进行投资，品种和方式也在不断创新，长期来看对境外投资者的吸引力增加。

偏好低风险利率债

截至2017年2月末，共有299家境外投资机构参与中国银行间债券市场。银行间债券市场境外机构投资者按其性质分为央行类机构和商业类机构，其中央行类机构共59家，包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、其他官方储备管理机构等，人民银行上海总部出具的银行间债券市场境外机构投资者名单上央行类机构有17家；商业类机构共240家，包括已进入中国银行间债券市场的境外商业银行、非银行类金融机构、金融机构产品类投资者的投资管理人、其他类型机构投资者等。

截至2017年3月末，境外机构投资利率债7116.70亿元，占比95.8%，从具体结构来看国债占2/3，政金债占1/3；投资信用债314.26亿元，占比4%。在境外机构投资的利率债中，国债逐渐展现出其优势，占比不断上升，从2015年初与政金债相比略显逊色占比47.97%，至目前反超政金债占比59.46%。2016年3月份以来，境外机构投资国债规模环比呈现上升趋势，规模总量从2525.83亿元左右攀升到4203.03亿元。与此同时，政金债从1934.85亿元攀升到2849.30亿元，环比也呈现上升态势，但涨幅低于国债；在政金债具体种类中，境外机构对国开债兴趣较大，持有比例逐步增加。

由于境外机构仍对中国债市存在一定的担忧，信用评级情况、信息披露不及时、隐性投资担保问题以及市场上发生过的违约事件等风险存在，境外机构主要配置低风险的利率债，从数据来看也可见境外投资者投资中国债市主要以利率债为主，信用债仅占很小一部分，体现了其低风险偏好。

青睐中国投资环境

境外机构投资中国债市主要以利率债为主，而国债在其中的占比较大。从长周期来看，国债收益率呈现下行趋势；从短周期来看，2016年至今呈现上升趋势。1年期国债最新收益率为2.88%；从美元和人民币1年远期合约来看，人民币贬值预期不断升温，最新的远期汇率为7.07，即期汇率为6.87，考虑到贬值预期后1年期国债实际收益率为2.80%。

中国国债收益率在全球新兴市场上实际并不占优势，但投资环境相对而言较为稳定。我们观察金砖国家中俄罗斯、巴西和印度三国的国债收益率，以1年期国债为例，根据Wind披露的最新数据，俄罗斯1年期国债收益率为10.13%（2016年6月），2014年末达到峰值，虽然2015年、2016年有所回落，但收益率水平仍然远高于同期限中国国债收益率；印度2017年2月国债收益率为6.34%，收益率低于俄罗斯和巴西，曲线较其他两国稳定，但仍然高于中国；巴西2017年2月国债收益率为10.33%，从历史数据来看巴西国债收益率平均水平高于其他两国，2012年收益率水平最低，但仍高于中国国债，2015年末收益率达到峰值，2016年后收益率不断下行，但仍在10%以上。从国债收益率来看，中国国债收益率水平在全球新兴市场上偏低，这也是制约境外机构投资中国债市的一个因素。

值得注意的是，中国的投资环境相对稳定，主权信用评级高，新兴市场国债收益率虽然较高，主权信用评级多数为“垃圾级”。俄罗斯和巴西在上个世纪90年代末都曾出现过大规模的债务违约事件，巴西还存在资金出境困难等问题。从主权信用评级来看，以惠誉打分为例，中国的主权信用评级为A+，印度则为BBB-。2015年末，惠誉将巴西的主权信用评级从BBB-下调至垃圾级别的BB+，评级展望“负面”；2015年1月，惠誉将俄罗斯主权信用评级降至BBB-。从上述结果来看，中国历史上并未发生大规模债务危机事件，主权评级较高，虽然国债收益率相对偏低，但稳定持续的投资环境能带给国际投资者更大的信心和热情。

（作者系光大证券分析师）