债务置换进度加快 城投呈现地区分化

中国经济导报记者|邵鹏璐

5月份地方债发行有所提速，全月共发行5484.8亿元，环比4月份增加2235.8亿元。截至5月底，地方债共发行了1.34万亿元，总体发行进度上，5月份置换债发行相比去年同期有所加快，目前整体置换完成40%。

中信建投宏观债券研究团队首席分析师黄文涛认为，5月份PMI数据显示出经济动能已经衰减，经济增长越山丘，债市基本面仍然是牢固的。当前收益率水平下，利率债具有配置价值，其中地方债发行利率也随着资金面压力进一步扩大，地方债区域分化的态势进一步加大。5月下旬以来，地方债收益率已经接近或超过了国开债收益率，成为目前最具配置价值的品种。

地方债发行置换进度加快

5月份地方政府债券发行环比4月份增加2235.8亿元，当月新增地方政府债券发行1104.2亿元，其中一般债券发行1023.7亿元，专项债券发行80.5亿元。

截至目前，地方债共发行了1.34万亿元，置换债发行1.21万亿元，包括5857亿元公开置换债券和6231.7亿元定向置换债券。总体发行进度上，5月份置换债发行相比去年同期有所加快，目前整体置换完成40%（不考虑债务偿还、全年3万亿元的置换规模计算），相比去年同期低了4个百分点，但新增债券发行进度明显落后于前者。

5月份地方债发行中，公开发行的利率上浮呈现较大的波动分化，既有紧贴基准利率发行的北京、河北，也有上浮程度超过20%的四川、内蒙古，其中市场流动性影响突出，在上述两个省份地方政府债券发行当日（5月22日），二级市场收益率同样走出本月最大上行幅度。

城投债取消发行减少 低评级利率明显提高

金融监管压力继续在信用债一级市场中发酵，整体发债需求偏弱。５月份城投债发行规模与上月相比大幅收窄，共发行58支债券，发行额419.5亿元，环比4月份减少70.8%，同比减少66.8%，1～5月份累计发行额同比减幅逾55%。但取消发行债券的规模较上月缩小不少，5月份共取消发行12支城投债，总计规模为93.5亿元，比4月份减少60.1%。

2017年至今，城投债共取消发行570亿元债券，其中4月份取消规模最大，占比达到41.1%，1月份和3月份的占比分别为19.2%和19.3%，而5月份占到16.4%。

从5月份取消发行的城投债的主体评级来看，有6支取消发行的债券来自AA+评级的城投平台，取消规模为46.5亿元，占取消发行总规模的49.7%，其次是AA评级主体的取消规模，达到33亿元，占比为35.3%。发行人在政策压力下逐渐接受向上抬升的利率成本。

总的来看，5月份城投债发行集中在江苏、广东以及湖南等地，江苏省以79.6亿元的发行规模占总发行的19%，广东省和湖南省分别发行46亿元和40亿元，占比分别达到11%和9.5%，其余省份融资规模均未超过30亿元。

从发行方式来看，5月份城投债的非公开发行规模为25.1%，相比4月份上升了4.5个百分点，其中山东省的非公开发行规模占比达到100%，其他占比较高的省份还有重庆和湖北，分别占到各自发行的64.7%和55.6%。

从发行主体看，5月份城投债发行共涉及52家发行主体，从城投主体的评级分布来看与之前相差不大，AA、AA+评级主体仍是发行主力，分别有28家和15家，共发行48支城投债，融资294.5亿元，AA及以下主体评级共募集资金173亿元，占比41.3%，相比前4个月的平均占比（45.4%）小幅下降4个百分点。市场的不确定性和高压监管对低资质评级主体的冲击力度更为强烈。

以非永续一般短融、中期票据和企业债为观察样本，可以发现不同地区的城投债的发行利率与基准利率相比均有不同程度浮动。5月份上浮超过100BP的地区有山西、天津、重庆和四川，利率分别平均上浮171.5BP、144.8BP、137.6BP和109.8BP。另一方面，广东、浙江和北京平均利率上浮水平较小，表现出成本优势。

企业债发行中，5月仅有吉林、江苏和湖北3省发行3支企业债。3个地区利率平均上浮水平分别为182.3BP、85.7BP和65.7BP，湖北的这一支企业债由AA+评级主体发行，因而平均利率上浮最小，其余两支均为AA级主体发行，增信降成本措施并未见成效。

50号文尚待发酵 欠发达地区受冲击较大

金融监管压力短期难以缓解，二级市场上流动性压力首先反映在短端利率波动上行，期限利差收窄，甚至出现利率债3年期与5年期、7年期与10年期同时倒挂的现象。信用利差方面，AA+城投债与国开债收益率利差走势分化，长端利差持续走阔、短端利差小幅收窄；城投债与产业债利差中，1年期城投债与产业债利差进入正区间且维持高位，中长期利差继续保持负区间的短期低位。

4月底公布的50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，其影响尚未反映在中低评级城投债利率的相对走势上，近日江苏省针对区域内部分市县地方政府违法违规举债的核查中，同样涉及到部分存量违规担保问题的处理，区县级城投公司再融资能力在一级市场需求下降、债务问题规范中进一步减弱，这部分债券对于产业债的相对投资价值也将随之弱化。

5月份各地区城投债延续整体下跌、经济发达地区抗跌的市场特征，上海、北京、广东、天津、福建等地区的城投债连续两个月随市场下跌中表现都要略好于欠发达地区，而5月份贵州、湖南、辽宁、内蒙古等地区城投债下跌幅度相较4月份明显增加。民生证券研究院执行院长管清友认为，短期内监管压力持续、地方政府债务管理趋严，以及存量问题的处理方案出台，受到冲击较大的仍然是涉及问题较多的欠发达地域，当前的地区分化还将持续一段时间。