城投债提前偿还增多 政府隐性支持减弱

制图：邵鹏璐资料来源：中国债券信息网（数据截至5月19日）

中国经济导报记者|邵鹏璐

从去年四季度开始，财政部频繁表态重申43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）精神，划清地方政府债务界限。2016年11月14日，国务院官网公布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函【2016】88号），为配合88号文的具体执行，财政部又发布了《关于印发地方政府性债务风险分类处置指南的通知》（财预【2016】152号）。文件的核心内容是要求2014年以前发行的纳入地方政府债务范围的城投债必须尽快置换为地方政府债，否则会失去地方政府债性质。

与去年相比，今年以来地方债发行明显放缓，其中城投债置换目前尚未有比较清晰的进展，对地方政府的置换债发行节奏有一定影响。近日，又有3例城投债提前偿还的案例陆续公告，其中富阳城投和汝城水电先后提出按市价进行相关债券的提前偿付，其中“14富阳债02”已于5月10日完成兑付。

从未来提前偿还的可能性来看，机构表示，经济财政实力相对较弱、所属政府行政等级较低、信用资质较差的主体未来城投债提前偿还的可能性较高。

地方债发行有所加快

今年地方债发行工作一直相对迟缓，但本月地方债发行有所加快，截至5月19日，今年地方债已发行12225.82亿元，虽远低于去年5月末的25469.42亿元，但较上月发行量已有所上升。在5月份过去的3周里，地方债已发行4288.35亿元，已超过4月3188.42亿元的发行量。虽然今年地方债发行规模将有所下降，但机构预计全年仍将有5万亿元左右的发行量，前期供给节奏放慢意味着后续供给压力加大，未来一段时间地方债发行或有所加快。

本月已有黑龙江、新疆、北京、河北、贵州等15个省（市、自治区）发行地方债。从发行利率来看，公开发行的地方债发行利率较招标下限大致上浮45个BP，其中，黑龙江5年期政府专项债券及7年期政府一般债券、陕西7年期政府专项债券发行利率较招标下限上浮幅度较高，分别达到77、73和64个BP，而北京5年期政府一般债券和专项债券发行利率仅比招标下限上浮1BP，地区差异明显；定向发行的地方债发行利率较发行当天同期限国债收益率大致上浮35～40个BP。

在本月已发行的地方债中，新增债券比例有所上升占14.37%，其中山东省政府新增一般债券232.4亿元，且5月19日公开发行2017年山东省第二批政府一般债券和第一批政府专项债券，是继上海及河北后，第三个在上海证券交易所发行地方债的省份。

对此，天风证券表示，地方债在交易所招标发行，既有优势，亦有劣势：一方面，当前交易所新发债券仅有AAA级债券可用于质押，地方债在质押上具有相当的优势；另一方面，地方债虽然可以在银行间进行分销发行，对投资者而言，与直接在银行间招标发行相差不大，但需求仍有可能受到一定的影响。

除山东省外，内蒙古自治区也于22日在上交所通过“财政部上海证券交易所政府债券发行系统”公开招标发行2017年第一批自治区政府一般债券。

城投债提前偿还案例增多

城投债置换作为今年地方债置换工作的重点备受关注，继“12伊旗城投债”后，近期又有3个案例陆续公告，其中富阳城投和汝城水电先后提出按市价进行相关债券的提前偿付，其中“14富阳债02”已于5月10日完成兑付。虽然这两家平台并未明确债券提前到期是否涉及地方政府债务置换，但仍对城投债的存量债务置换提供一定借鉴意义。而“14临沂城投PPN001”明确为地方政府债务，由于债券规模高达50亿元，发行人拟通过回售完成提前到期和置换。

“14富阳债02”是继“12伊旗城投债”后又一例城投债提前偿还的案例。在富阳城投的债券持有人会议上，参与投票持有人占全部持有人的83.62%，以61.14%支持、38.86%反对的结果通过了提前偿付“14富阳债02”的议案。尽管议案成功通过，但与首支提前偿还的“12伊旗城投债”持有人会议投票结果为100%同意相比，反映出在“14富阳债02”的持有人中对于是否接受提前偿还存在较大的意见分歧。

中债资信认为，持有人可能存在以下考虑：首先，虽然以估值回售对于投资者而言并无票面损失，但亦无超额收益，加之未来新发行的城投债的主体资质不断下沉、产业债信用风险事件爆发不断的背景下，市场中同等风险的可替代的投资机会越来越少，再投资风险加大，投资者另寻标的意愿并不强；其次，在无收益也无损失的情况下，投资人也可能出于不希望此次回购后类似事件逐渐增多的考虑投反对票。“14富阳债02”作为城投债市场上首支以市场估值提前偿付的债券，在企业自身信用风险相对可控、债券担保主体资质较高的背景下选择提前回购债券，可能会向市场传达一种新的信号，引导更多的发债主体效仿，从而提高债权人所面临的契约风险。

“14富阳债02”以中债估值到期收益率对应净价置换的方案，相较此前“12伊旗城投债”以面值置换的方案，在城投债提前置换时更具有普遍借鉴意义。与伊旗城投债自身信用资质显著恶化不同，富阳城投所在的杭州市富阳区于2014年12月撤市设区，成为杭州市9个市辖区之一，尽管债务负担超过100%，但经济财政实力均较强，且保持稳步增长；从主体来看，富阳城投由富阳区国资委全资控股，是富阳区两大公开发债平台之一，自身经营情况尚可；从债项来看，“14富阳债02”由中国投融资担保股份有限公司提供不可撤销连带责任担保，公开市场信用等级为AAA，信用风险很低。

中债资信认为，“14富阳债02”的成功提前偿付，使未来更多债券提前偿付或置换成为可能，其偿还方案中回售价格的设计将更具有普遍借鉴意义，也增大了未来城投债提前置换的可能，在市场资金成本较高且仍有上行趋势的情况下，估值净价高于面值的债券未来也将可能采用提前置换的方式进行偿还。从未来提前偿还可能性来看，经济财政实力相对较弱、所属政府行政等级较低、信用资质较差的主体未来城投债提前偿还的可能性较高。

政府隐性支持逐步减弱

其实，除了近期发生的上述3个案例外，之前已陆续发生过5个城投债提前偿还的案例。总结这些案例可以发现，目前成功提前偿还的案例都没有明确为地方政府债务置换，而且回购方案对投资者都较为有利。

截至目前，明确因地方政府债务置换而提前偿还的案例均未成功。如2016年4月，“14宣化北山债”和“14海南交投MTN001”公告拟提前兑付但未明确置换方案，引发市场负面反应，后均取消方案。88号文公布之后，2016年12月“13盘锦高新债”和“13临海债”也均公告拟召开持有人会议商议提前置换事项，其中“13盘锦高新债”未明确披露方案，而“13临海债”明确按面值偿还。此后两家均公告取消召开持有人会议，置换事项也不了了之。

由于88号文发布已经过去一段时间，4月26日财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号）再次引发市场关注。

中金公司表示，虽然50号文大部分内容是此前文件已有之意，但显然剑指之前已有规范文件的前提下仍然出现的违规违法行为，而且联合六部委统一监测和监管，并要求在7月31日完成摸底和整改，落实力度相比之前文件会有所增强。结合2016年四季度以来财政部多次强调地方政府债务界限的表态，今后城投平台融资过程中政府隐性支持将逐步减弱。叠加近期市场调整，加上部分城投平台在提前偿还债券过程中表达出公司自身偿债能力有限的倾向，低资质城投平台的再融资难度可能增加。