VC/PE发展愈发成熟 新投资机遇应运而生

孟宇 邢珊珊

历经多年发展，我国股权投资市场格局已发生深刻改变。面对全球经济增速减缓、金融市场波动加剧、国内经济下行压力和结构再平衡的复杂局面，我国股权投资行业受外部环境影响也经历起起伏伏，VC/PE机构经过大浪淘沙后如今也发展得更加成熟，募资策略、投资策略、退出策略都在发生一定的转变。现如今股权投资市场政策环境不断得到优化，新投资机遇也应运而生。

私募基金行业规范健康发展，近六成VC/PE机构完成登记备案

2016年被称作股权投资行业监管“最严元年”，现行的以信息披露为核心，诚实信用为基础的私募监管体系已形成“一法、两规、七办法、二指引、多公告”的无缝隙格局，上至改革完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，下至规范基金从业人员资格考试，无不彰显出各级监管层对于净化资本市场的决心。据统计，私募基金管理人和从业人员在2016年缩水近三成，约六成VC/PE机构已在证券投资基金业协会完成备案登记。

历经大浪淘沙般的重新洗牌后，原先鱼龙混杂的私募基金行业披沙沥金。从股权投资机构管理规模来看，早期投资机构的平均管理规模约为5亿元；VC机构的平均管理规模约为20亿元；PE机构的平均管理规模约为34亿元，而目前活跃在中国大陆市场上的顶尖投资机构的平均管理规模已达到市场平均水平的近10倍。此外，通过对典型机构进行调研，清科研究中心发现早期投资机构与VC机构的管理规模增长速度较快而PE机构相对较为稳定。

VC/PE行业格局发生深刻改变，“两端布局”趋势凸显

2006~2016年，我国股权投资市场投资案例数与投资金额数年复合增长率分别为35.0%和20.5%，表明我国VC/PE行业投资市场进入快速扩张期。股权投资机构由小作坊到大资管的发展过程中，其业务内涵和外延，投资范围和类别均发生较大变化。

在政策暖风鼓吹和资本寒冬双重因素的影响下，为避免由于初创企业数量的爆发式增长以及市场信息的不对称带来的劣币驱逐良币的现象，现在早期投资机构普遍采用“精而美”的投资策略，重金布局其认为极具成长性和盈利性的初创企业，不过多追求投资数量的增长。在创新创业的大背景下，中外创投机构投资阶段愈发前移。一方面是基于宏观经济形势，市场资源配置的优化问题得到了越来越多的重视。另一方面，新一代信息技术革命正在逐渐融合传统行业，创业机会增多也给予VC更多投资标的的选择。对于私募股权投资机构，除了受外部环境影响外，投资策略的战略转型其实间接凸显出整个行业发展渐入回调期。

VC/PE机构退出路径趋于多元，IPO位列所有退出方式投资收益之首

我国VC/PE机构主要依赖被投企业上市进行退出，特别是2009年创业板推出后，我国境内股权投资机构数量大幅增长，IPO退出热潮涌动，而并购、股权转让、管理层收购、借壳上市和回购等方式退出案例较少。然而伴随着2013和2015年A股市场IPO暂停以及推进多层次资本市场的改革不断深化，以IPO退出为主的现象发生了转变，并催生出了多元化的退出路径，如VC/PE机构所投项目通过挂牌新三板的方式退出在2014~2015年间全面爆发。

在退出收益方面，通过IPO实现退出的项目，内部收益率（IRR）中位数为42.8%，投资回报倍数中位数为2.01倍，位列所有退出方式投资收益之首。通过并购方式实现退出的项目，IRR中位数为19.6%，投资回报倍数中位数为1.57倍。此外，其他退出方式包括清偿债权、清算、反向收购（借壳上市）等相比之下收益率较低。

值得关注的是，IPO与并购退出收益历年变化表明，过去5年以IPO实现退出的项目收益呈现下滑趋势，而并购退出回报则表现出稳定的增长现象。究其原因在于，一方面一些明星并购案例的高回报也证明并购退出具有高回报潜能；另一方面，过去5年中国股权投资市场掀起“全民PE”热潮，产业资本大量流入，一批新基金诞生，导致对优质标的资产过度竞争，项目整体估值水涨船高，并出现“一二级市场价格倒挂”现象，机构账面投资回报明显回落。

（作者单位：清科研究中心）

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我国私募基金监管体系

一法：《证券投资基金法》。

两规：《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。

七办法：《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金服务业务管理办法（试行）（征求意见稿）》、《私募投资基金管理人从事投资顾问服务业务管理办法》、《私募投资基金托管业务管理办法》、《基金从业资格管理办法》。

二指引：《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金合同指引》。

多公告：证监会及基金业协会时常通过公告、通知、答记者问、解答等形式发布其对私募投资基金行业的自律规则及业务操作标准。如基金业协会发布的《私募基金管理人登记公告》及其《私募基金登记备案相关问题解答（1-12）》，其详细列明了证监会及基金业协会对某一具体问题的最新监管动向及执行标准。