地方债发行大幅放缓 对利率债冲击明显减弱

中国经济导报记者|邵鹏璐

4月份，地方债发行共3188.42亿元。截至4月30日，今年地方债已发行7937.48亿元，虽然3月份以来地方债供给开始提速，但较去年同期发行的20198.39亿元大幅减少，发行速度大幅下降。

由于今年地方债发行工作开始较晚，且发行规模比较小，市场上存在“今年财政部压缩了置换额度”的误解，从而对今年“积极财政”存在些许怀疑。

实际上，目前置换规模这么少，是因为剩余非债券形式地方政府债务规模比市场预期的要少很多。天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，由于今年地方债整体发行成本偏高，地方政府发行意愿有所推延；今年地方债整体发行规模较小（主要是置换债），地方政府并不急于发行地方债，地方债整体的发行节奏有所放缓；城投债置换目前尚未有比较清晰的进展，也会对地方政府的置换债发行节奏有一定影响。

发行利率上浮幅度扩大 发行成本偏高

据统计，2017年一季度地方债合计发行107支共计4745亿元（同比下降50%），平均每支发行规模为44.3亿元（同比下降30.4%）；涉及15个发行主体，平均每个主体发行316.3亿元（同比下降33.8%）。

而去年同期，地方债合计发行150支共计9554亿元，平均每支发行规模为63.7亿元；涉及20个发行主体，平均每个主体发行477.7亿元。

从发行利率来看，2017年公开发行地方债的平均发行利率为3.40%，比去年上涨52BP；定向置换发行地方债的平均发行利率为3.64%，比去年上涨55BP。

从发行利率的上浮幅度来看，公开发行债券发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮26BP，比去年上涨了7.4BP；定向置换债券发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮14.99%，比去年下跌了0.29%。

因此，孙彬彬表示，从发行成本的角度来看，2017年一季度地方债的平均发行成本较2016年同期有比较明显的抬升；但较发行下限的上浮幅度有一定差异，其中发行占比下降的公开发行债券上浮利差扩大了7.4BP，显示其相对发行成本也有所抬升；发行占比提高的定向置换债券上浮比例继续维持在15%附近，相较去年却有所下降，定向置换债券的相对成本有所回落。

置换债规模偏小 地方债供给或低于预期

2017年地方债发行的最大变数，或者最大的预期差在于，置换债规模偏小，这也是今年地方债已发行规模较小、总发行规模较小的原因之一。

那么，还有多少地方债务没有被置换？

在地方债务置换的背景下，地方政府并未完全使用置换额度，地方政府债务余额明显低于当年的债务限额，存量非债券形式地方债务剩余置换规模也明显偏小，远小于按照每年置换规模倒推计算的剩余可置换债务规模。按照天风证券固收团队的推算，2016年末未置换地方债务规模为4.7万亿元。

此外，今年还要发行多少地方债？目前，地方债存量达到11.3万亿元，占债券总存量的16.91%，仅次于政金债（12.38万亿元，占比18.46%）和国债（12万亿元，占比17.97%）。以3、5、7年期品种为主，公开发行占比较高（75%），定向发行占25%。

今年地方政府债供给量可能低于预期。据天风证券固收团队预计，在剩余尚未置换非债券形式地方债务的规模仅为4.7万亿元的情况下，2017年地方债置换债规模预计为2.94万亿元，新增债规模预计为1.59万亿元，合计发行4.53万亿元。

此前也有媒体报道，今年置换债规模或略超3万亿元，新增规模在1.6万亿元左右，地方债总供给量为4.6万亿元。兴业证券分析师唐跃表示，考虑到今年有2400亿元的地方债到期，净供给量或在4.36万亿元左右，总量上低于去年。由于置换工作需要在2018年8月之前完成，这也意味着将近3.4万亿元置换债将在2018年发行。据兴业证券估计，今年地方债发行高峰将集中在二季度，规模上将达到2.4万亿元，新增与置换占比相当；三、四季度发行规模将逐步下滑。

市场化特征愈发明显 对利率债冲击趋弱

从今年已发地方债情况分析来看，地方债定价市场化特征愈发明显，但对利率债的冲击逐渐趋弱。

——地方债定价从行政化摊派向“市场化”演绎。

从2015年5月份以来的地方债发行情况看，地方债的发行利率经历了“紧贴国债利率发行”到日益市场化发行的转变。在地方债最初发行的两个月内，山东债和江苏债基本都紧贴同期国债利率，甚至低于国债利率发行。

但自2015年的辽宁债发行以来，地方债发行利率与同期国债收益率的差距逐渐拉大，市场化发行程度逐步提高。一方面因为随着地方债发行，地方政府通过财政存款和财政项目与地方银行博弈的筹码下降，另一方面地方债供给量持续增加，地方政府硬性摊派的能力也在削弱。

此外，地方债的流动性也在改善。从成交数据看，2015年9月起地方债的交易量开始出现明显上升，流动性趋于改善，特别是2016年下半年，地方债月度成交量超过2000亿元，换手率提升，流动性明显向好。

——地方债对利率债的冲击已经明显减弱。

地方债供给对期限利差的冲击在2015年三季度就已经逐步淡化。进一步结合2017年预估情况来看，地方债发行规模降低和节奏的更为平滑，叠加国债增量规模不大，供给扰动或低于2016年，对配置需求的影响可能有限。

唐跃分析称，收益率上行后，地方债具有一定的配置价值。由于地方债免税，风险资产权重只有20%，假设银行的ROE（净资产收益率）水平为14.5%、核心资本充足率为10%，在不同的情形假设下，地方债相比国债和金融债均有一定的配置价值，也优于一般贷款和房贷。因此，尽管2017年债市环境不佳，但相对于配置盘而言地方债的价值尚可。