频繁利空干扰近期债市 监管风险释放有望迎来利好

中国经济导报记者|曲静怡

3月份，由于央行再次提高公开市场利率以及债市资金面紧张程度增强，长债收益率先上后下，短端利率快速抬升，收益率曲线随后呈现熊市变平，目前收益率曲线的平坦化正在加剧。

业内人士认为，3月上旬由于美联储加息预期升温以及经济需求数据仍向好，使得利率债收益率上行。此后随着美国加息预期落地、短期市场情绪回暖、地产限购加码，现券利率开始下行，债市出现一波交易行情。

进入到4月份，由于央行连续暂停公开市场操作，以及MPA考核后面临大量银行可转债发行，资金压力并没有完全消失。截至4月11日，1年期国债利率位于3.0041%，10年～1年期限利差仅余31BP，短端利率抬升拉平整体收益率曲线。“由于长端顶部较为确定，债市交易性机会关键在于短端利率能否打开下行空间。”国开证券固定收益分析师岳安时表示。

一级市场：需求旺盛 配置价值逐步显现

3月利率债发行9964亿元，到期4911.6亿元，净供给总计增加5053亿元。3月国债发行1900亿元，到期2427亿元，净供给减少527亿元；政策性金融债发行3465亿元，到期2484亿元，净供给增加981亿元；地方政府债发行4599亿元，无到期。

根据Wind统计，3月一级市场共发行国债1900亿元，中标倍数1.67～2.87倍；发行国开债1377亿元，中标倍数1.00～6.92倍，非国开债2088亿元，中标倍数1.84～6.09倍。政策性金融债发行情况好于国债。同业存单总发行量超2万亿元，较2月增加436亿元；总偿还量15910.9亿元，较2月增加5709.7亿元；单月净融资额4318.6亿元，较2月减少5273.7亿元。同业存单净融资额有所回落，但总发行量再创历史新高。

具体来看，国债发行规模为1900亿元，较2月发行规模增加200亿元，各期限中标利率较2月一级市场利率相对上行，显示国债一级市场需求尚可。国开债发行规模为1377亿元，较2月发行规模增加205亿元，各期限中标利率较2月一级市场利率相对上行，长端国开债一级市场需求旺盛。非国开债发行规模为2088亿元，较2月发行规模增加1059亿元，各期限中标利率较2月一级市场利率相对上行，长端非国开债一级市场需求旺盛。

“考虑到资金面过度波动并不利于国债和地方债发行，我们认为，央行对维持资金面稳定的操作也可能更加频繁，以加强资金面利率稳定性。”中信建投证券分析师黄文涛分析称，央行首次上调逆回购利率后债市达到最低谷，但此后市场对利空的对抗性显著增强，10年期国债收益率持续上行并没有出现，反而整体出现了回落。市场情绪反而逐渐从前期的悲观中逐渐活跃起来，3月16日央行第二次上调逆回购利率影响显著不及第一次，10年期国债收益率小幅上行后反而大幅回落。此外，3月最后一周MPA考核，尽管资金面持续紧张，但是长端利率也依然稳健。

“债市在经历频繁利空而始终没有崩盘，主要原因在于债券配置价值显现。从银行配置来看，国债收益率相对贷款利率优势明显，我们一直强调，10年期国债收益率逼近3.4%，10年期国开债收益率逼近4.2%，债券存在配置价值。”黄文涛说。

对此，岳安时认为，收益率的逐步上升使得利率债配置价值逐步显现，一级市场从中标收益率、投标倍数等看，均显示需求旺盛，总结这一阶段的行情，一是央行对流动性的紧缩要好于市场此前预期；二是收益率上行至一定水平引发了配置盘力量。

二级市场：短端利率抬升 收益率曲线趋平

3月上半月，因年初较为平稳的经济数据、MPA考核和美国货币政策收紧预期令债市有所调整；下半月随着市场对悲观因素预期愈加充分，资金面利率再度上行后债市并未进一步调整，市场情绪有所回暖，而利率债收益率整体扁平化。

Wind数据显示，截至3月31日，1年期国债收于2.86%，较2月初上行15BP；10年期国债收于3.28%，较3月初下行4BP。1年期和10年期国开债收于3.56%和4.06%，前者较3月初上行17BP，后者较3月初下行5BP。此外，超长期利率债收益率也下行，3月全月来看，20年期国开债收益率下行3BP至4.31%，30年期国债收益率下行4BP至3.76%。

申万宏源证券研报分析认为，3月上旬国内利率债收益率整体上行，压力主要来自于三个方面：第一，进入3月后市场对MPA考核影响资金面和债市的担忧逐渐升温；第二，3月公布的1～2月经济数据整体表现较好；第三，期间各种监管政策出台，对市场有所扰动。“受此影响，二级市场利率整体上行、期限利差扩大，长端涨幅超短端，3月10日，10年期国债收益率攀升至全月高位，报3.4156%。”申万宏源证券分析师孟祥娟称。

“步入3月中旬后，季末效应令市场资金面持续偏紧，R007（七天回购利率）最高达到5%，在美联储加息落地、市场对向好经济数据已存充分预期、央行逆回购利率上调落实之后，债市一改此前谨慎走势，现券长端收益率出现连续下行。”岳安时表示，但这一时期长端收益率对此基本无动于衷，短端收益率则快速跟进，使得收益率曲线逐步平坦。

“这一情况隐含着市场对央行3月MPA考核力度弱于预期以及二季度经济增长再度回落的博弈。”岳安时分析称，在资金面紧张程度趋缓后，10年期国债收益率在3月24日下行达5个BP，较短端收益率的下行幅度更大。

对此，孟祥娟表示，3月下旬后，随着转债资金解冻和季末财政持续支出，银行间流动性较为充裕，MPA考核并未引发此前市场担忧的流动性大幅收紧，而统一监管对债市的利空影响已有所消化，债市情绪整体平稳，债券长端收益维持小幅波动，短端收益率也逐步从高位回落。3月1年期、3年期、5年期、7年期国债收益率分别较2月末上行15.11BP、11.85BP、7.83BP、3.81BP，10年期国债收益率下行0.93BP，3月31日报3.2828%。国开债、非国开金融债收益率分别变动-0.63BP～18.35BP、-4.42BP～28.32BP。3月政策性金融债隐含税率短端小幅波动长端下行。

4月利率债展望：资金面情绪改善 短端利率下行

市场普遍认为，4月央行进一步调升货币操作利率的概率较小，海外市场亦进入货币政策短暂平静期，MPA考核时点之后，监管政策开始逐步落地，而为避免导致银行被动缩减资产负债规模，MPA考核惩罚力度或低于市场此前的悲观预期，预计资金面情绪改善，带动债市短端利率下行。

目前，市场对利率的一致性预期逐步分化成为两级，从３月24日收益率的下行幅度看，长端回落比短端还要多，引致收益率曲线越发平坦，这显然只能将原因归结为市场搏预期差的氛围正在越来越浓厚。“当前市场情绪仍较为谨慎，配置债券久期偏好仍以短端为主，而经历了3月短端收益率的整体上行，当前短端品种性价比较高。同时，短端品种收益率的下行有望为长端打开空间，曲线整体仍较为扁平。”孟祥娟表示，整体而言，4月债市机会有望来自三方面因素带动：第一，3月季末考核过后，短期资金面有望阶段性改善,尤其是4月中上旬。第二，3月MPA考核平稳度过后，减缓市场对年内MPA考核的担忧，3月MPA对全年而言有很强的指示性作用，如果在去杠杆背景下，叠加MPA考核改革且从严的情况下，对债市冲击有限，市场悲观情绪有望明显改善。第三，4月公布的3月经济数据预计整体弱于1～2月，关注房地产投资及销售、基础设施投资以及财政支出增速等。

另外，资管新规和同业监管或要等到MPA考核结果出来后才会发布，意味着4月上半月处于风险真空状态。“短期下调10年期国债利率区间至3.0%～3.4%。此后随着监管风险释放，对安全性高的利率债配置需求也有望回温。”岳安时称。

对此，黄文涛认为，随着监管风险释放完毕，对低风险的利率债可能形成利好。从中信建投证券调研的情况来看，大部分银行仍然希望维持理财增速正增长。由于央行对理财增速的控制主要为防范理财产品无序扩张，因此后续理财增速有望更为平滑、稳定。当前理财产品主要投向信用债和非标准化资产，针对理财产品信用风险的监管对低评级信用债以及非标准化资产影响较大，而低风险的利率债可能受益。此外，委外收回后，银行也可能转而投向其偏好的利率债。