从美国车贷ABS看我国发展潜力

闫明健 臧运慧

随着宏观经济持续发展、生活水平不断提高，近年来我国汽车销量逐年增长，与之相伴的大量汽车贷款为资产证券化（ABS）提供了较为充足的基础资产。截至目前，我国已发行车贷ABS共43单，发行金额合计1220.18亿元，其中2016年发行587.19亿元，在信贷ABS中占比17.5%，为企业贷款ABS和住房抵押贷款ABS之后的第三大品种。

车贷ABS同样为美国ABS市场中的主流品种之一，其发展时间较长，发行规模较大，在产品设计和运营管理上较为成熟和完善，对于我国车贷ABS的发展具有较强的借鉴意义。

基础资产

美国车贷ABS的基础资产为汽车金融公司、银行、汽车经销商给予客户购买新车或二手车的贷款，贷款期限集中于5～６年，贷款利率为固定利率，付息频率为月付，通过FICO（美国个人消费信用评估公司）评分或内部评分分为优质贷款、准优质贷款和次级贷款三类，违约后回收资金来源包括车辆拍卖、保险赔付等方式。从历史经验来看，美国车贷质量与其劳动力市场具有较为显著的相关性。

美国车贷一般为固定利率，若资产支持证券以浮动利率发行，则可能面临一定的利率风险。当市场利率大幅上升时，资产支持证券需支付更多利息，但基础资产产生的收益并不会随市场利率上升而增加，因而可能导致资产支持证券无法足额付息。为应对利率风险，美国车贷ABS可能采用利率互换或者利率上限等金融工具，前者可将资产支持证券的浮动利率换为固定利率，而后者则对浮动利率的最大值进行了限制。

交易结构

美国车贷ABS的交易结构较为复杂，采用的SPV（特殊目的载体）形式主要为我国尚未出现的SPC（特殊目的公司），便于实现破产隔离和常态发行，除物主受托人外还引入了契约受托人，代表不同投资者统一处理ABS相关事务，有利于提高工作效率和保护投资者利益；但若设置了较长期限的循环购买，评级公司可能拒绝评级或者在评级前给可能的级别设置上限。

值得注意的是，一方面，美国车贷ABS中较为普遍地采用了SPC形式的SPV。就国际经验来看，SPV本身具有多种形式，如公司（SPC）、信托（SPT）和实体（SPE）。由于发展历程较短，各项制度有待健全，目前我国ABS中尚未出现SPC形式的SPV。公司可以作为常设机构，持续“买卖”基础资产、发行ABS产品，从而将ABS运作常态化。

另一方面，除物主受托人外，上述基本结构还引入了另一家信托公司，作为契约受托人参与ABS中。美国ABS市场投资者数量众多、种类丰富，由契约受托人代表不同的投资者统一与物主受托人联系沟通，并对产品还本付息等情况进行监督管理，有利于提高工作效率、更好地保护投资者利益。

此外，部分美国车贷ABS采用循环购买结构，以实现较长期限资产支持证券的发行。循环期间，资金出借方可能改变信贷标准，导致新基础资产的质量出现大幅下降，因而对于过长的循环期，评级公司可能拒绝评级或者在评级前给可能的级别设置上限。

增信措施

美国车贷ABS通常会采用内部分层、现金储备、超额抵押、超额利差等增信措施，与我国车贷ABS较为相似。

值得注意的是，对于部分美国车贷ABS产品，由于其基础资产中包含一定数量的低利率贷款，可能无法支持资产支持证券足额付息，因而这些车贷ABS产品中会设置收益补充账户（YSAs）或者收益补充超额抵押账户（YSOCs），从而为投资者的利益提供更多保护。

YSAs和YSOCs分别通过额外的现金和抵押资产来降低甚至消除低利率贷款带来的负面影响，且由于均针对低利率贷款，因而其与一般的现金储备和超额抵押在设置目的上有所区别。在每个资产支持证券本息支付日，YSAs和YSOCs的金额一般通过如下方式确定：先将各笔低利率贷款的未来现金流按照较高的折现率（例如正常的车贷利率）折现，加总后得到总现值，再计算出该总现值与各笔低利率贷款当前总本金余额的差额，并以此确定为YSAs和YSOCs应保有的金额。

市场概况

在美国ABS市场中，除车贷外，还存在以汽车租赁、经销商库存融资等为基础资产的ABS产品，其均与汽车相关（以下统称为“汽车相关ABS”）。

从存量情况来看，车贷ABS在汽车相关ABS中位列第一，近年来占比约在60%上下，因而以汽车相关ABS的整体情况代替车贷ABS的具体情况，仍具有较大的说明意义。

自1985年5月马林·米德兰银行发行第一单车贷ABS以来，美国汽车相关ABS已经历了30余年的发展历程。根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）公布的数据，近年来美国汽车相关ABS的单季度发行金额虽有波动，但总体保持在200亿～300亿美元的水平上，在所有ABS中占比约为30%～40%，基本稳定在第一位。

而在汽车相关ABS内部，车贷以1171.04亿美元、60.52%的占比居于首位，经销商库存融资和汽车租赁则分别以295.40亿美元、15.27%的占比以及235.19亿美元、12.15%的占比分居第二和第三位。

汽车相关ABS在美国ABS市场中属于安全性相对较高的一类品种，其AAA级资产支持证券金额占比在所有ABS中位列第二，仅次于信用卡贷款ABS。截至2016年9月末，在汽车相关ABS中，AAA级资产支持证券合计1449.07亿美元，占比74.89%，虽然低于信用卡贷款ABS，但仍大幅高于其他类型ABS。

（作者系兴业研究分析师）