中低评级城投债投资价值渐显

管清友

城投债过往三大利好逐渐式微

过去两年，支撑城投债相对投资价值不断提升、城投-产业利差持续收窄的因素主要有三：增量资金入市带来配置需求不断提升、实体经济去杠杆抬升违约风险以及地方政府债务置换稳定了城投企业资质变化。站在当前这个时点，债券市场不论是整体，还是城投子市场都面临着集中的不确定性冲击，上述三大利好也渐显式微，城投债相对投资价值也正在发生变化。

——金融去杠杆制约城投债增量需求。居民资产配置变化（银行理财规模的快速增长）配合金融部门内部借助负债端稳定持续加杠杆，成为债券市场利率长期下行的重要推动力。截至2016年底，银行理财余额达到26万亿元，同比增速超过30%。3年期AAA评级“城投债-国开债”利差最低在2016年三季度初压低至20BP以下。

2016年三季度，“抑制资产泡沫，防止‘脱实向虚’”出现在央行货币政策调控目标中，从彼时的增加14天、28天逆回购操作，到春节后两次提高公开市场操作利率，以及执行力度加大的MPA考核，均指向压低金融部门资金套利、流动性空转，债券市场整体承压，信用利差短期维持高位。

——实体企业盈利好转，产业债资质回升。稳增长、去库存的政策推动企业利润回升、资质转好，并逐渐由中游企业传导至上游。

从城投-产业利差走势来看，其随着工业企业补库存开始就呈现负值（集中在AA+及以下）收窄、正值（AAA）走阔的趋势，而去年四季度的流行性紧张让前期大幅压低的利差表现为剧烈反弹。

——政策规范力度提高，债券置换存在不确定性。2016年11月国务院发布88号文，认定规定期限内未完成置换工作的债务将再次回归企业债务性质，成为将近2年时间内城投债的又一次政策冲击，后续个别企业尝试召开持有人大会开展存量债券提前置换均中途取消，更增加了市场对于债券提前置换失败的担忧。

对于存量债券提前置换，投资者最大的担心可能在于债券的置换价格难以按照市场化的价格完成，或者情绪冲击下市场价格已经下行，等待置换的成本抬升。过去因为纳入政府一类债务一度被认为是绝对无风险、高收益品种的存量债券，一时间又面临政策调整造成的“置换”不确定性，债务信息的不透明进一步导致整个子市场资质弱化。

城投债配置力量依然存在

综合来看，当前上述三大因素的支撑力度均在减弱，但是否导致城投债投资价值断崖式下跌，我们认为三种利好虽然式微但尚未终结：

首先，金融加杠杆伴随着机构“以短搏长”、“期限错配”，而剧烈的去杠杆又会引发更为剧烈的系统性风险。当前的去杠杆主要是通过政策利率的相继选择逐步抬升资金套利成本，引导机构资产配置渐进式调整期限错配和杠杆水平，配置力量依然存在。

其次，存量债券置换的不确定性集中于企业债务纳入一类政府债务比例较高的地区，如东北、西北等省份。相反这个比例越低，意味着区域内部企业在置换工作上的随机性越低，其置换更多集中于可一对一协商的银行贷款、非标等债务，那么企业的新老债券区别并不大。

那么，当下城投债相对投资价值降低主要还是来自产业债扭转了长达一年多的弱势：库存去化顺利进行加上需求好转，债转股等政策助力推进企业去杠杆，两方同时发力帮助传统企业信用资质逐渐抬升，违约风险总体下降。

关注中低评级城投债配置价值

政策变化带来了资质边际变化、产业债的投资替代性增强，对于城投债的影响同时表现在信用利差收窄受阻、城投-产业利差可能进一步走阔。但正如前文所说，政策变动可能带来的负面冲击是差异化的，债转股、需求阶段性转好也只是利好行业内的真正龙头，这也就造成了城投债的相对投资价值呈现结构性变化。

从债务置换的角度看，经济发达省份或东部省份企业债务尤其是债券纳入地方政府一类债务的比例偏低，对于此次置换指导意见的出台企业反应平淡，加上自身资金情况、再融资能力的本来优势，受到预期外置换结果的负面冲击实质上是要小于其他地区同类企业的。

从城投-产业相对投资价值来看，产业债的配置价值集中体现在高等级主体和个券，行业全面好转其实并不成立，中低评级产业债在政策的倾斜下行业地位反而是弱化的。

当前中低评级城投-产业利差大有回到2015年初高位的趋势，考虑到2017年之后尚有4万多亿元的债务置换、中低评级产业债违约风险依然不低，建议关注中低评级城投债的配置机会，其中置换进度领先的湖北、湖南（企业债务比例属中等水平）以及企业债务纳入一类债务比例偏低的江浙等地区值得重点关注。

（作者系民生证券研究院院长）