债券违约后续处置分化 债权人维权难度大

谭畅

债券市场从“零违约”到“有违约”、再到违约风险的常态化，投资者对于违约的容忍度有所提升，这一过程也倒逼违约退出机制的快速发展。据中诚信国际统计，截至2016年底，债券市场上违约的58家发行人中，已有21家主体的26支违约债券完成全额兑付（其中私募债仅包括市场上有公开违约信息的统计）。其余未完全兑付的债券中，目前已明确处置方案的共有24支，涉及主体共8家。

违约债券的处置方案分为司法和自主协商

根据债权人选择的维权方式来划分，债券市场上已有的违约债券的处置方案可分为通过司法途径和自主协商两大类。司法途径可进一步细分为破产重整、破产清算、诉讼求偿和仲裁，自主协商则涵盖了发行人自筹资金、第三方代偿、处置抵押物以及达成债务重组协议的方式。分企业性质来看，国有企业违约后普遍采取破产重整、债转股等方式，违约后的处置时间较长。相比之下，民营企业为维持企业声誉及市场地位，偿还违约债务的积极性更高，已完成兑付的民营企业违约债券回收时间普遍较短，且多数采取自主协商的方式。

笔者认为，采取法律途径解决债务问题对债务人有法律强制性的约束，是债权人主动求偿的一种方式。但这种方式往往耗时更久，回收金额也面临一定的不确定性。一般情况下，破产重整案例中普通债权人的违约回收率较低，同时还存在重整失败进入破产清算的风险。违约诉讼求偿方式则多用于有一些良好资产且资产变现能力强的债务人，该方式能够及早防止债务人转移资产或其他逃避偿还义务行为，但也存在诉讼时间较久、资产处置与回收具有不确定性的缺点。

相比于法律途径，通过协商解决债务问题的自主性更大，处置依赖于发行人与债权人及其他相关各方之间的博弈。此种方式能够减轻处于财务困境的债务人的资金负担，若债务重组过程中债务人能够恢复盈利，或对债务偿还提供新的保障，则相比于不进行债务重组，债权人的回收率会提高。

违约处置过程中暴露三大问题

由于我国债券市场违约历史较短，违约处理机制还不够健全，因而在持有人大会协商、信息披露以及偿债保障条款的设置上，债券持有人与发行人相比仍处于相对弱势的地位。笔者认为，目前违约处置过程暴露的问题主要有以下三点：

第一，债券持有人会议决议执行难。主承销商往往不仅是会议的召集人，同时也是债券的持有人或与债务人存在其他资金关系的银行债权人。主承销商的多重身份在一定程度上可能导致其在持有人会议中难以保持中立、理性，存在一定的道德风险。另外，对于债券持有人达成的会议决议，发行人仍有拒绝执行的权利，债券持有人会议对于发行人的约束效力比较有限。

第二，信息披露违法违规处罚力度较低。我国在债券信息披露的监管方面以国家发展改革委、证监会以及央行等政府监管机构为主体，以证券交易所、证券业协会、银行间市场交易商协会等自律组织的市场监督为辅助，中介机构和自律组织的监督权利范围较为有限，难以对发行人的信息披露进行实质性约束。同时，监管机构对违规信息披露的问责机制不完善，惩处的力度也比较低。根据《证券法》规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按规定披露信息或有虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏的，仅处以30万～60万元的罚款。较低的违规成本导致监管机构难以实质性地遏制市场上不主动披露负面信息或信息造假的行为，投资者维权的难度较大。

第三，偿债保障机制条款有待于完善。目前存续的信用债当中，绝大多数在发行时均未在募集说明书中设置偿债保障机制条款，这就导致在资产大量处置以及财务指标发生不利变动等影响偿债能力的事项发生时，投资者不能及时采取措施，使自身面临的损失降到最低。假定相关债券在募集说明书中即约定核心资产处置的约束条款，发行人处置资产的行为或能得到债券持有人的约束，投资者也能够提前知晓信用风险并及时采取求偿措施。

投资者保护问题已引起监管层重视

2016年银行间市场交易商协会已出台《投资人保护条款范例》，通过在募集说明书中以条款形式明确投资人保护涉及的核心要素，约定发生触发情形后的处理程序以及发行人、投资人以及主承销商的各方权责，从事先丰富债券约束条款方面来加强对投资者的保护，债权人利益保障的制度性建设已迈出重要一步。

预计未来其他债券监管机构也会陆续出台相关的投资者保护政策，政策方向除进一步落实偿债保障机制的实施外，完善信息披露制度、持有人会议及受托管理人制度、违约后的司法救济制度等也将是未来政策的重点。

（作者系中诚信研究院分析师）