定增再融资受限制 或是转债机遇期

中国经济导报记者|曲静怡

2月17日，定增再融资新规发布，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《监管要求》），对于定增的定价基准日限定在发行日首日，规定再融资（包括首发、增发、配股、定增）必须间隔18个月，但发行可转债、优先股不受此限制。

据Wind数据显示，今年1月份，上市公司几乎每个交易日都有定向增发，但2月17日新政出台后，截至3月3日，只有3家上市公司实施定向增发。

业内人士认为，定增新规中，定增难度加大，并对定增规模和时间间隔加以限制，同时监管层也鼓励企业发行可转债、优先股。从对存量转债再融资的影响来看，由于新规施行新老划断，已受理的申请不受影响。

“从对转债市场的影响来看，新规或推动符合条件的公司发行可转债进行融资，结合2016年12月以来转债审批略有加快、转债预案增加，未来供给扩大或对部分高估值个券造成冲击。”国开证券固定收益分析师水兵分析称，“但中长期来看，转债市场的机会源于供给，当前转债市场规模小（可转换债券和可交换债券合计仅560亿元）、成交低迷，供给的扩大有望增加转债市场的吸引力，有助于市场的长远发展。”

再融资新规落地 与债市去杠杆一脉相承

本次修订后的《实施细则》，从再融资规模、周期、募资用途等维度对再融资规则进行修订，对过度融资、资金脱实向虚等问题做出了禁止规定。进一步突出了市场化定价机制的约束作用，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

《监管要求》主要内容为：一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近1期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

水兵认为，现行再融资制度暴露出三大问题，亟须调整。具体来看，第一，部分上市公司存在过度融资倾向；第二，非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病；第三，再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公开发行品种发展缓慢。

“而定增新规的主要目的是为了防风险。”水兵说，目前A股市场在一定程度上确实存在“任性”增发问题。比如部分上市公司杜撰项目、跨界进入新的行业、融资规模远超实际所需等。在此基础上，套利资金在限售期满后就会集中减持，对二级市场形成较大冲击。

谈到再融资新规与债市去杠杆的关联，兴业证券分析师唐跃认为，将再融资新规、IPO加速，以及货币政策去年以来的变化结合到一起看，可以发现，再融资新规其实与债市一直讨论的去杠杆是一脉相承的。

从年度募资来看，再融资和定向增发规模都已远超同期IPO的发行规模。2012年以来，再融资的规模已达29363亿元，其中2012～2016年的再融资规模分别为2145.53亿元、3467.18亿元、4480.51亿元、6947.61亿元、12323.15亿元。而2012～2016年的定向增发规模分别为1867.48亿元、2246.59亿元、4031.3亿元、6709.48亿元、11514.73亿元。这在一定程度上可以表明，定增是过去5年来A股市场的主要融资手段，其募资额已远超IPO。

“货币政策已经调整到稳健中性，旨在打击金融套利，抑制资金脱实向虚。”唐跃称，而在以往再融资环节中，一、二级套利的情况很多，企业可能巨额融资、频繁融资，融资后可能存在购买理财产品而非用于投资等情况，这显然与监管层的意图是相悖的，也不利于二级投资者特别是中小投资者的保护。而在收紧一般再融资的同时，对于可转债、优先股、创业板小额快速融资的没有间隔18个月的规定，IPO融资的加快推进，这些均指向对实际融资需求的呵护。

定增再融资受限 转债供给或加速

转债在国内发展已经超过20年，但转债市场始终是个小规模的市场。市场普遍认为，限制转债发展的最主要因素有两点，一是发行条件比较严格，强过定增，而且占用公司债额度；二是审批流程严格、持续时间长，发行节奏完全受控制。

“再融资新政的再融资时间间隔要求不约束可转债发行，折射出监管部门鼓励发展可转债市场的意图。”东莞证券分析师何肖贞表示，新规指出“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制”，由此可见证监会的政策导向。事实上，2006年以来，再融资的主要方式是定向增发，从本次新规的具体内容上看，监管部门鼓励并引导上市公司增加使用可转债、优先股和创业板小额快速融资等再融资方式，摒弃过去首选定向增发的方式。因此，未来可转换债券的发行条件有可能放宽，发行审批节奏可能有所加速，可转债市场规模将进一步壮大。

对此，唐跃认为，尽管之前转债也不断有扩容迹象，但此次有所不同。首先，证监会表态鼓励转债和优先股融资；其次，再融资受限后，部分企业的定增需求，可能转到转债上面；再次，除了政策表态支持外，降低可转债发行条件可能出现，那么将切实释放潜在的供给。

“而从定增与可转债的比较来看，相比于定增融资，发行可转债具有政策支持、节税收益、提高每股收益等财务指标以及募集资金的数量更多等优势。”水兵表示，具体来看，一是证监会将会在发行额度、发行便利性等方面给予政策支持。二是转债的持有人可享有节税收益。三是与同样数量的转债融资相比，定向增发募集资金的数量偏少。而可转债由于存有转股溢价，因此相比采取增发的方式，同样数量的转债发行将会筹集到更多的资金。四是发行转债可提高每股收益等财务指标。通过发行可转债，不仅可以延迟偿债期限以避免短期债务比重过大，而且还可以通过发行转债所募集的资金来回购公司股份以提高每股收益。

近期转债表现偏弱 市场等待放量

在经历了2015年的大起大落过程后，可转债市场在2016年呈现震荡整理的态势。整体来看，最近一年可转债市场表现弱于股票市场。2016年下半年，可转债发行审批暂停，未有公司发行转债，直接导致可转债市场规模扩展停滞不前。不过，从2016年12月份开始，证监会再次开闸，多家公司获得发行批准，相继公布发行预案。

“随着政策的进一步完善、市场情绪的修复和流动性的回稳，我们认为，A股市场在2017年将呈现慢牛的格局。”何肖贞说，在此环境下，可转债的审批将会保持一定的节奏，随着股市的回稳，可转债的批准、发行和上市陆续开展，可转债市场规模将逐渐回升。如果目前通过证监会批准的公司与经过股东大会审批的公司在后续顺利发行可转债，则可转债市场规模将会回到2013年熊市中的1400亿元附近的水平。

但对于近期新政之后的转债表现，唐跃认为，近期转债表现明显偏弱。随着债市2016年四季度的调整，2016年三季度所谓资产荒逻辑已经打破，而这个因素恰恰是2016年8～10月支撑包括转债在内的类固收资产有强势表现的原因。在债市逻辑改变后，转债的价格中枢和估值中枢均有压缩的内在需要，而且近期的调整恰好反映这一点。

从公募基金的持债数据来看，2016年四季度转债（含公募可交换债券）总市值为626亿元，而公募基金持有规模为234亿元，占比为37%，相比以往40%以上的占比，明显偏低。这主要是由于公募基金在四季度遭赎回而转债恰是流动性最好的债券资产。

“具体来说，从公募基金持有转债的规模上可以看出，尽管有近千支基金参与转债投资，但实际上少数基金持有较多的转债，我们测算前20%的基金中，持有转债的规模已经是基金持有转债规模的近90%。”唐跃说，另外一个制约因素则是供给，今年转债一级市场放量是一致预期，特别是在监管层鼓励发行转债同时收紧定增的情况下，放行节奏加快是大概率事件。这样，对于场内机构来说，逢高适当兑现是比较合理的选择，而对于观望机构来说，等待可能是更好的选择。