地产企业今年首发债 政策并未放松

资料来源：Wind天风证券研究所

孙彬彬 高志刚

3月7日，绿城房地产集团有限公司公布了今年首单中票“17绿城房产MTN001”发行情况，这使得绿城成为2017年首家获得中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）注册批文并成功发行中票的地产企业。截至3月12日，暂不考虑城投类、商业地产类企业，交易商协会共发行了7支房地产企业中票，涉及6个主体，且主体评级均在AA+及以上，中票合计计划发行规模144亿元。

2017年首批地产企业中期票据的发行到底意味着什么？是否意味着地产企业融资最坏的时光已然过去？过去几年房地产企业在债券市场融资情况如何？最新的发行政策和依据是否有所变化呢？

天风证券梳理了2014年以来房地产企业债券市场融资情况。数据显示，2015年，地产企业债券融资实现了跨越式发展，发行规模从百亿元级跃升至千亿元级，而这种跨越式的发展主要得益于交易所公司债融资政策的放松。另外，地产企业通过交易商协会进行融资的规模相对稳定，过去两年均维持在900亿元规模附近。

分品种来看，以2016年为例，地产企业在交易商协会主要以中票融资为主，融资规模占比超过了77%，而在交易所市场则以私募债为主，私募债融资规模占比超过63%，一般公司债仅为37%。

地产行业在交易商协会融资仍不轻松

从交易商协会发行的7支中票来看，实际发行规模方面，目前已有披露的包括上海世茂股份有限公司13亿元、杭州滨江房产集团股份有限公司21亿元、绿城房地产集团有限公司30亿元、金融街控股股份有限公司30亿元。其中，除绿城房地产集团有限公司发行的“17绿城房产MTN001”、金融街控股股份有限公司发行的“17金融街MTN001B”为5年期中票外，其余均为3年期或者3+2年期中票。

目前披露的3支债券（“17沪世茂MTN001”、“17杭滨江MTN001”、“17绿城房产MTN001”）最终发行利率均高于指导利率。评级为AA+的上海世茂股份有限公司由于择机较好，发行利率相对较低，仅为4.5%。春节过后，发行利率普遍上行，发行利率最低的AAA评级国企“17金融街MTN001A”也达到了4.65%。从披露的最终认购倍数来看，地产企业融资较为艰难，“17沪世茂MTN001”、“17杭滨江MTN001”、“17绿城房产MTN001”三者认购倍数分别为1.0、1.11、1.12倍。另外，2月22日，广州富力地产股份有限公司发行的“17富力MTN001”由于在利率指导区间内未募集满而导致发行失败；3月7日发行的“17首开MTN001”也鉴于市场波动导致发行失败，种种因素显示地产企业在交易商协会融资仍较为困难。

根据交易商协会规定，房地产公司准入标准不变，仍为AA级（含）以上上市房企和国有房企，但注册品种由中票扩大到其他债务融资工具，AA级（含）以上企业，交易商协会产品不与国家发展改革委、交易所债券产品合并计算40%额度，AA级以下需全口径匡算。另外，交易商协会对于房地产企业融资政策也出现了一定的变化，对于省级地方国有地产企业（具体看实际控制人）而言，这类企业发债还需取得当地住建厅、人民银行或者金融办的推荐函。

对于交易商协会PPN（非公开定向债务融资工具）这一注册品种来说，由于定向发行，其并不受40%净资产限制，同时也无评级相关要求，募集材料、注册流程也相对简单，仅需通过协会创新部审核即可；而短融、中票除了需在协会注册办审核外，还需经“注册专家会”上会通过才能发行。

目前来看，整个地产行业在交易商协会融资较为困难。首先交易商协会对于发债主体的资质要求较高，另外交易商协会虽然采取注册制，但地产企业发债在过会时仍会重点关注，而且即使获得注册批文，其能否成功发行也要视市场情况而定。

绿色企业债为地产公司融资打开一扇窗

2016年11月，国家发展改革委公布了《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，文件规定严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目。总体而言，企业债发债规模较小，审批期限相对较长，房地产企业也往往通过别的渠道融资。

但是需注意一个新变化，即国家发展改革委办公厅曾于2015年12月31日下发《关于印发＜绿色债券发行指引＞的通知》，《通知》第二条明确规定，支持绿色城镇化项目，包括绿色建筑发展、建筑工业化、既有建筑节能改造、海绵城市建设、智慧城市建设、智能电网建设、新能源汽车充电设施建设等。

由于绿色债券的审核比照国家发展改革委“加快和简化审核类”债券审核程序，审核效率大大提升。另外，对于申请发行绿色债券的企业也有较多优惠政策。

显然，龙湖地产对绿色债券政策敏感度相对较高。目前市场上也仅有龙湖一家地产公司发行过绿色企业债。2017年以来，龙湖地产连续发行了“17龙湖绿色债01”、“17龙湖绿色债02”、“17龙湖绿色债03”，合计发行规模40.4亿元。从其募集说明书不难看出，其募集资金仍主要用于地产项目的建设，只是在提交相关资料中额外提供了住建部或者当地住建委颁布的绿色项目认证，认证依据为《绿色建筑评价标准》。

交易所对于地产债发行仍较为谨慎

2016年10月底，上交所、深交所陆续出台了《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》，主要包括两部分：一是对房地产公司债券分类监管；二是对这类地产公司债券募集资金用途的监管要求。此次监管标准采取“基础范围（行业政策）和综合指标评价”两项，并依据综合指标评价触发频次将企业分为正常类、关注类、风险类，监管政策对象仅针对房地产在交易所申报发行的公开和非公开公司债。

其中，基础范围只需满足4项中一项即可，即是否满足境内外上市的房地产企业，以房地产为主业的中央企业，省级（直辖市）、省会、副省级及计划单列市地方政府所属房地产企业，以及中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业这几项标准。另外，对于基础范围内的企业，其还需满足主体评级至少为AA，且不存在负面清单上事项。

对于满足基础范围的企业，交易所再基于以下5个标准进行综合判定，即地产公司最近一年末总资产是否小于200亿元、最近一年度营业收入是否超过30亿元、最近一年度扣除非经常性损益后净利润是否大于0、最近一年末扣除预收账款后资产负债率是否超过65%、房地产业务非一二线城市占比是否超过50%。其中，触发两项指标划分为关注类，触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，其余划分为正常类。对于这三类企业实施分类监管，对其审核的要求也不同。

目前，交易所并没有暂停房地产企业发行公司债的审核。2016年底新政出台后，交易所审核通过的地产债并不能直接发行，还需证监会进一步确定。因此，交易所对于地产债发行仍然较为谨慎。

2017年至今，地产企业在交易所市场融资仍未实现零的突破，特别是2016年10月底以来，随着上交所、深交所陆续出台《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》，地产企业融资受限，房地产开发企业在交易所只能依赖于商业物业资产证券化实现融资。

地产企业债券市场融资规模将大幅收敛

目前，交易所、交易商协会以及国家发展改革委对于地产企业的融资审核相对较严。2017年至今，地产企业在交易所发债融资仍未实现零的突破，预计2017年交易所融资规模会较去年出现明显缩量。对于交易商协会而言，协会对于地产企业发债审核一直较为严苛，2015年和2016年，地产企业在协会的融资规模并不突出，今年地产企业在协会的发债规模预计会有所上升，但总量仍会受限。对于国家发展改革委而言，其已于去年出台相关文件严格限制房地产企业融资，虽然绿色债的发行为地产公司融资打开了一扇窗，但是企业债融资规模难言“上台阶”。

总体而言，今年地产公司通过国内债券市场融资的规模将较以往大幅收敛。对于优质的地产公司而言，虽然融资成本可能较以往有所上升，但是融资渠道仍较为畅通，而对于资质较差的企业，由于政策收紧，其在债券市场融资将大大受限。

（作者系天风证券分析师）