“没水分”的外储回升对债市未必利好

人民币汇率走势 数据来源：Wind国泰君安证券研究

覃汉

央行3月7日公布的数据显示，以美元计价，2017年2月末央行外汇储备余额30051亿美元，环比2017年1月增加69亿美元，自2016年6月以来首现回升；以SDR计价，外储余额22169亿美元，环比2016年12月上升132亿美元，前值下降330亿美元。

外汇储备8个月来首现回升，传递出的增量信息是资本流出确认趋缓以及贸易顺差可能继续走强。当前汇率、利率更多受“基本面逻辑”（汇率和利率同升同降）而非“流动性逻辑”（汇率和利率反向运动）主导，外储回升恐怕不是债市“利好”。

回升没有“水分”

需要说明的是，2月外储回升是实实在在的，并没有太多“水分”。

首先，2月美元指数整体上仍呈上涨态势，造成估值损失约160亿美元，也就是说，如果考虑“估值效应”的影响，2月外储实际的增加可能比数据反映的还要多（约230亿美元左右）。

其次，在币值造成的扰动之外，资产价格变化可能对外储形成了一定的提振：2月美债收益率暂时休整，10年期国债下行约10BP，美债价格上涨一定程度上推高了外储。这一块影响比较难以准确量化，不过从历史数据的经验看，资产价格变化的影响要小于币值扰动，不太可能是外储回升的核心原因。总体上，我们判断2月外储回升是“真实”的，也就是说，稍晚时候公布的外汇占款、银行结售汇差额等数据也大概率会出现显著改善。

未必利好债市

笔者的观点是：外储回升对债市未必是“利好”。如前所述，驱动汇率和利率关系的逻辑有两个：一是“基本面逻辑”，二是“流动性逻辑”。尽管外储回升可能意味着外汇占款阶段性出现流入，但这种“流入”未必能转化为市场真实的流动性（还要看央行是否会相应地减少对冲量）。

从央行近期的操作看，“中性”意味依然浓厚，例如3月7日央行进行的MLF续作，尽管“量”给足了，但部分6月期操作替换成了1年期操作，“隐性”加息仍在继续。也就是说，经过央行这道“闸门”，外储回升对流动性的实际影响已经大大减弱了。因此，“流动性逻辑”短期看并不适用，而“基本面逻辑”更可能主导当前汇率和利率的运行。在外储回升和汇率稳定的背后，我们更应当看到外需的实质性改善，显然，这对债市并不是什么好消息。（作者单位：国泰君安证券）