PPP资产证券化有了“试水者”紧跟潮流也需防范风险

刘斌

2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（以下简称“新水源ABS”）在机构间私募产品报价与服务系统成功发行。自2016年12月国家发展改革委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），市场便密切关注PPP项目资产证券化的进程。新水源ABS虽然并非正统意义上的PPP项目资产证券化，门槛较低，不满足《通知》中的相关要求，但仍旧为国内PPP项目资产证券化提供了积极的借鉴价值。

新水源ABS发行总规模8.4亿元

新水源ABS由新疆昆仑新水源科技股份有限公司（以下简称“新水源公司”）作为发起人并担任特定原始权益人，基础资产为特定原始权益人新水源公司依据《特许经营协议》，在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权，其中污水处理服务费付款方为乌鲁木齐市水务局。

新水源ABS发行总规模8.4亿元，分为优先级和次级，其中优先级8亿元，共分为10档，评级均为AA+；次级0.4亿元。

根据新水源ABS的交易结构安排，优先级的6～10档在第五年设置有原始权益人利率调整选择权，并附有投资者回售权、特定原始权益人赎回权，同时新水源公司为专项计划提供差额补足义务，并将污水处理服务收费权质押，为差额补足义务及支付回售和赎回款项的义务提供不可撤销的质押担保。此外，新水源公司股东分别为乌鲁木齐市国资委实际控制的乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司。二者分别为该专项计划提供了无条件的不可撤销的连带责任保证担保。

企业积极参与的同时还需防范风险

目前，国家发展改革委和证监会所推的PPP+ABS还在初启阶段，突飞猛进的PPP和ABS会碰撞出怎样的美丽火花，值得市场期待。我们相信，未来PPP+ABS市场空间广阔，结构设计上的创新也会不断涌现，将会为市场提供丰富的极具投资价值的资产，但是在关注PPP项目资产证券化的同时，特别是在初期我们还需关注可能存在的风险。

首先是基础资产方面。由于PPP项目的特殊性，在基础资产方面应该更多地关注项目的现金流，选择具有稳定现金流的使用者付费的经营性项目。考虑到PPP项目现今得以大力推进的一个重要原因是地方债务问题，因而当政府能够通过PPP项目资产证券化解决问题时，他们在选择时可能会不那么慎重。本该属于政府的债务风险一部分被转移给投资者。未来基础资产资质的优劣需重点关注，特别是风险承受能力相对有限的社会资本在通过ABS进入PPP项目时，应该更加谨慎。

其次是交易结构方面。PPP项目多涉及基础设施建设类工程，交易结构的设置和判断可以借鉴基建ABS产品的交易结构。但较为不同的是，PPP项目的期限多在10～30年，与资产证券化产品的存续期不匹配。在关注这类产品时，应额外关注这一方面的交易结构安排，是否能够在保证社会资本安全的基础上灵活进入或退出项目。

最后是增信措施。一方面，PPP项目受政策影响较大，ABS产品也就一定程度受其影响具有一些不确定性；另一方面，在社会资本进入国资控股的公司后，项目主体资质确实存在边际下沉的可能性。然而随着PPP项目的发展规范，以政府信用为基础的隐性担保力度可能随之削弱，因而更应关注项目的外部增信措施，以保证投资的安全性。（作者单位：中信证券）