今年以来高收益债价格持续上涨

董德志

本文考察最近几个月产业债收益率、行业利差变动情况，通过不同级别、不同行业的收益率、行业利差变动考察市场风险偏好的变化。其中产业债指一般中期票据与一般公司债，个债收益率采用中债估价收益率，整体平均收益率采用余额加权平均收益率，行业利差等于某行业个债余额加权平均收益率与整体产业债加权平均收益率的差值。

我们认为，1月以来AAA、AA+级煤炭、钢铁产业债行业利差持续收窄，但AA级煤炭、钢铁产业债行业利差较2016年12月底并未收窄，表明市场对未来整体经济增长、工业企业盈利预期并不是很乐观，因此整体投机级产业债与投资级（指AAA、AA+、AA评级）产业债利差的收窄很大程度上反映的是刚性兑付预期而不是经济复苏预期。这种预期并不稳定，一旦有新的违约事件发生，刚兑预期被打破，投机级债券很可能会面临较大调整。

投机级产业债与投资级产业债利差有所收窄

截至2月17日，产业债平均收益率约为4.87%，已回到2015年4月时的水平；AAA、AA+、AA级产业债平均收益率1月略下行，2月继续上行。截至2月17日，各级别平均收益率分别为4.43%、5.06%、5.71%，也均回到2015年4月时的水平；AA-及以下评级的投机级产业债1月、2月收益率持续下行，因此投机级产业债与投资级产业债利差有所收窄。

2016年11月、12月债市经历大幅调整，11月产业债收益率由10月底的3.68%上行46BP至4.14%，12月产业债收益率再次大幅上行54BP至4.68%；2017年1月市场情绪略稳，1月底产业债收益率下行4BP至4.64%；春节后，由于央行上调公开市场操作利率，债市再次迎来一波调整，截至2月17日，整体产业债平均收益率为4.87%，较1月底上行23BP，产业债收益率已回到2015年4月时的水平。

从不同等级产业债收益率变化来看，截至2月17日，AAA、AA+、AA级产业债平均收益率分别为4.43%、5.06%、5.71%，也均已回到2015年4月时的水平。而AA-及以下评级的投机级产业债1月、2月收益率持续下行，与投资级产业债利差有所收窄。

煤炭产业债行业利差持续收窄

1月以来，AAA、AA+级煤炭产业债行业利差持续收窄，特别是AA+评级煤炭产业债的行业利差收窄最为显著，这或与煤炭行业盈利好转使得AA+评级煤炭债评级下调的估值风险大幅降低有关。但AA评级煤炭产业债的行业利差1月持平于2016年12月，2月甚至略微上行，与AAA、AA+评级煤炭产业债行业利差持续下行形成鲜明对比，这一定程度上表明投资风险偏好在减弱。

投资级煤炭产业债平均收益率走势亦是2016年11月、12月明显上行，2017年1月略下行，2月略上行。

整体来看，1月以来，煤炭产业债行业利差有所收窄，特别是AA+评级煤炭产业债的行业利差收窄特别明显，这或与煤炭行业盈利好转使得AA+评级煤炭债评级下调的估值风险大幅降低有关。

此外，我们看到AA评级煤炭产业债的行业利差1月持平于2016年12月，2月甚至略微上行，与AAA、AA+评级煤炭产业债行业利差持续下行形成鲜明对比，但与1月以来煤价持续下跌是相适应的，这一定程度上表明投资者风险偏好在减弱。后续随着基建与房地产投资增速下行，煤价可能会继续下降，较低级别的煤炭产业债或承压。

钢铁产业债行业利差持续收窄

1月以来，AAA、AA+级钢铁产业债行业利差持续收窄，目前处于2016年以来最低点。截至2月17日，AA级钢铁产业债行业利差与2016年12月底持平，仍处于较高的水平，这一定程度上亦表明1月以来投资者风险偏好并未明显增强。

行业利差方面，1月以来，AAA、AA+钢铁产业债行业利差持续收窄，目前处于2016年以来最低点。但AA级钢铁产业债1月行业利差先明显上行，2月再下行，截至2月17日，AA级钢铁产业债行业利差与2016年12月底持平，仍处于较高的水平。

AAA、AA+级煤炭、钢铁债行业利差1月以来持续下行，而AA级煤炭、钢铁产业债行业利差1月以来没有下行，这反映在投资级债券中，投资者的风险偏好在减弱。

房地产行业利差水平仍偏低

截至2月17日，AAA、AA+、AA评级房地产债的行业利差处于2016年以来的均值附近。考虑到政策对房地产销售以及融资渠道将持续产生负面影响，预计今年内政策松绑的可能性很低，因此目前房地产行业利差水平仍偏低，预计未来将继续走阔。

AA+、AA评级房地产产业债平均收益率走势与煤炭产业债类似，亦是2016年11月、12月明显上行，2017年1月略下行，2月略上行。但AAA级房地产债收益率11月以来则一路上行。

行业利差方面，1月以来，AAA、AA评级房地产债行业利差均持续走阔，AA+评级房地产债行业利差1月略下行，2月继续上行。截至2月17日，AAA、AA+、AA级房地产债行业利差分别为11BP、3BP、12BP，对应2016年1月以来的均值分别为13BP、1BP、10BP，AAA级房地产债行业利差仍低于2016年以来均值，AA+、AA级房地产债行业利差略高于2016年以来均值。

（作者系国信证券分析师）

债券知识窗

债转股对经济的利好

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