债市已近筑底 熊牛转换仍需耐心

中国经济导报记者|杨虹

2016年下半年，债券市场经历了连续４个月的大幅下跌，牛市一朝转熊市。10年期国债收益率从2.7%左右飙升至3.4%～3.5%，债市是否已经触底？抄底时机是否已经成熟？招商证券资产管理部分析师刘东亮认为，债券市场跌势已近极限，但抄底还需耐心等待。

债市跌势已近极限

刘东亮认为，债券市场难以像股市那样通过市盈率等指标来进行价值判断，多以品种间利差及期限利差来进行估计。

比如，“如果我们以1年期AAA评级的信用债利率与央行公布的商业银行实际发放的一般贷款和住房贷款利率进行比较的话，可以发现，1年期AAA评级信用债与上述两者间的利差已经被压缩至极低水平。”刘东亮解释说，1年期AAA评级信用债与个人住房贷款利差多数时间维持在1%以上，只有在2013年底和2015年4月短暂跌破了1%，随后即出现大幅拉宽，AAA评级信用债与一般贷款利差也保持类似走势，多数时间维持在2%以上。“央行公布的贷款利率相对滞后，目前只能拿到2016年三季度的数据，如果假设去年四季度至今年年初贷款利率保持稳定的话，那么在2016年底，AAA评级信用债与个人住房贷款的利差一度触及零，与一般贷款利差也再次跌破2%。”

而近期多个城市取消房贷优惠利率，抬高了住房贷款的实际发放利率，信用债与住房贷款之间的利差料有小幅恢复，而年初信贷投放高峰，对公信贷利率甚至存在为抢占市场而加大下浮比例的现象，因此信用债与一般贷款之间的利差料在年初进一步收窄。总体来看，1年期AAA评级信用债与银行实际发放贷款间的利差已经极度压缩，这往往暗示债券市场的跌势已近极限，但是，跌势已近极限不代表走势会立即反转，利差再度拉宽只能依靠债券市场大幅反弹，但目前来看条件尚不成熟。

外部约束对国内流动性的影响并未结束

年初以来美元大幅回调，美元指数从接近104回落至99附近，人民币汇率同期出现反弹，外汇储备降幅也有所收窄，似乎外部约束对国内流动性的影响将趋于改善。

但刘东亮认为，尽管存在特朗普政府推出激进政策的不确定性，美元指数升值也已处于后程，但受益于美联储明确的加息预期，美元牛市并未结束，未来仍有再度冲高的空间。而美国经济也继续支持美联储继续升息，美元与欧元、日元等主要货币的实际利差仍将保持高位甚至进一步拉宽，这为美元指数继续保持牛市奠定了大环境，“除非特朗普成功推出激进的减税和基建政策，导致双赤字预期严重恶化。”

因此，在调整结束后，未来美元指数大概率仍会走强甚至创新高，由此对包括中国在内的新兴市场国家的汇率和资本流动的负面影响仍会持续，以此而言，国内流动性的形势仍将完全依赖于央行操作。

值得一提的是，近期央行特别提到要防止过快压缩信贷和投资，避免引发“债务——通缩”风险，表明央行意识到利率过快上升所带来的负面影响，预计央行后续政策仍将以去金融杠杆为主，而非激进去实体杠杆。

去年四季度后，公开市场加权利率上升、资金面收紧、债券市场大跌等多重因素冲击泛利率市场，除存贷款外的广谱利率（市场各种类利率）已经出现上升苗头，包括债券、非标融资、票据、同业间利率等均走高。

“央行一系列动作的真实意图，并非全面收紧货币政策，而是通过结构化工具，挤压金融市场泡沫，以实现去金融杠杆和防系统性风险的目标。从已推出政策的效果来看，至少在债券市场限制了委外（委托人将资金委托给外部机构管理人）规模和委外杠杆的增长，对同业负债的扩张也有效果。”刘东亮认为，任何政策都是一把双刃剑，广谱利率的上升虽然尚未传导到信贷利率，但广谱利率走高将使得表外融资成本全面上升，对刚刚企稳的经济而言，这显然不利。

债市仍有一跌风险

在刘东亮看来，虽然目前债券市场面临的环境总体仍偏负面，但下半年经济下行压力将再次加大，通胀放缓，使得总体环境将出现一定程度的改善，这将有利于债市止跌企稳或阶段性走强。

但总体环境中最大的不确定性仍来自于央行货币政策，至少在上半年，在去金融杠杆取得明显效果前，央行仍有推出新一轮去杠杆政策的动力，比如再次上调OMO（公开市场操作）和MLF（中期借贷便利）等操作利率，针对表外理财、同业存单等一系列传闻中的监管政策落地坐实，继续维持资金面紧平衡等，若如此，则债券市场利空因素其实尚未释放完毕，面临仍有一跌的风险。

由于信用利差具有顺市场周期和顺资金面的特点，这意味着新一轮牛市趋势确立前，信用利差易上难下，资金紧平衡的局面也会促使利差拉宽，因此，目前信用利差仍有进一步走阔的压力。