“11柳化债”面临违约 集团担保能力很弱

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，柳州化工股份有限公司（以下简称“柳化股份”）发布公告提示“11柳化债”将面临暂停上市交易及3月27日回售资金偿付的风险。国信证券召集“11柳化债”持有人将于3月2日召开持有人会议，审议包括要求柳化股份追加担保、处置资产用于偿债等议案。此前，评级机构鹏元已于1月24日将“11柳化债”债项评级和主体评级下调至B/B负面。

如果“11柳化债”出现违约，意味着平静近两年的交易所公司债将再起波澜。自2014年中国债券市场第一单违约出现至今，交易所公司债一共出现了3单实质违约（超日债、湘鄂债及中富债），其中最后一个是2015年5月的中富债，此后的债市违约全部集中于银行间债券市场。

中金公司分析师朱梦娜表示，“11柳化债”可能是交易所公司债时隔近两年时间后再次暴露违约风险的标志案例。在2017年的信用债到期中，除了私募债到期较多外，以房地产为主的公司债到期和回售量明显增加，这与2015年公司债改革后扩容有关，很多短期限尤其是带回售条款的公司债2017年就会陆续面临兑付压力，值得关注。

“11柳化债”兑付不确定性大

柳化股份是柳州市国资委实际控制主要从事煤化工业务的上市公司，但柳州市国资委持股比例并不高。存量公司债“11柳化债”5.1亿元应于3月27日回售。债券虽有柳化集团担保，但主体和债项评级已多次下调。

柳化股份处于近年景气度不佳的煤化工行业，盈利和经营情况一直较差，尤其是2015年以来恶化明显。同时公司净资产规模非常有限，抗风险能力弱，2015年和2016年的预告亏损导致公司已濒临资不抵债边缘。

据了解，近年来柳化股份所经营的尿素和硝酸铵等产品下游需求低迷，产品价格和销售量均出现持续地下滑，加上广西化肥用电价格优惠政策退出，公司盈利能力弱化明显，持续大额亏损对净资产侵蚀严重，公司面临资不抵债的风险。另外，公司债务负担沉重，账面货币资金难以应对短期周转，作为上市公司股权融资也不顺畅。除了公司自身主业经营陷入不利环境之外，柳化股份还存在诸多公司治理和司法诉讼问题，且已出现贷款违约和欠税行为。

公司与控股股东柳化集团之间的不合规资金往来已经成为重大内控事项被审计师关注，且因此导致了股权融资受阻。而柳化集团目前经营状况还不如柳化股份，净资产只有3.8亿元且债务规模更大，已出现多起诉讼和贷款欠息，鹏元对其评级只有CC负面，低于柳化股份B的评级。另外，柳化集团持有的柳化股份股票已全部被司法冻结且已经被轮候冻结，担保效力很弱且存在实际控制人变动风险。

综合来看，公司目前依靠自身能力偿还债券的能力已经很弱。而且由于公司已经明确公告回售兑付风险，如果不能提供额外增信或交换条件，理论上投资者都会要求回售，进而债券出现违约的可能性较高。当然由于发行人属于国企，而且作为上市公司还有壳资源价值，债券兑付最终能否转危为安可能取决于地方政府支持力度，或壳资源价值能否吸引第三方投资者兑付债券。考虑到柳州市国资委对公司控股比例并不高，债券兑付还有很大不确定性。

针对“11柳化债”回售兑付风险问题，受托管理人国信证券曾于2016年7月和10月两次召集持有人会议，但都因表决人数未达半数未能形成有效决议，不排除与持有人结构较为分散且散户较多有关。目前，国信证券正在召集投资人，将于3月2日再次召开持有人会议。多家机构指出，鉴于公司依靠自身力量兑付债券难度很大，建议持有人积极参与，维护自身合法权益。

交易所公司债风险再度暴露

除此之外，朱梦娜提示，“11柳化债”可能是交易所公司债时隔近两年时间后再次暴露违约风险的标志案例。

2015年公司债大扩容后，很多短期限和带回售条款的公司债2017年开始将陆续面临兑付压力。朱梦娜表示，2017年短融到期量大的特征依然存在，到期增幅最明显的是公司债，高达70%，因为2015年扩容后第一批发行的公司债开始陆续到期。另外，2015年发行的私募债也将进入回售高峰期，公司债到期和回售合计量较2016年翻番。

2017年私募品种到期和回售量将近万亿元，特别是私募公司债到期和回售量合计是2016年的3.3倍。由于私募债整体资质和维稳压力均弱于公募债，2017年出现违约风险的可能性较大。一方面，由于私募债发行成本较高，通常是公募债额度不够、不满足发行条件或发行困难的情况下才发行私募债，因此私募债以中低评级发行人为主，信用风险本就高一些。另一方面，从桂有色和铁物资违约等案例来看，由于私募债违约无需公告，也不涉及个人投资者，各利益相关方维稳的动力会相对弱于公募债，因此实质违约风险相对更高。2017年PPN（非公开定向债务融资工具）和私募公司债到期量分别为6500亿元和700亿元，私募公司债进入回售量还有2600亿元，合计约9800亿元。与2016年相比，私募公司债到期及回售量合计增长近3.3倍，PPN到期量也增长18%。

朱梦娜表示，虽然私募债不强制要求公告，信息暴露上风险不是很高，但私募债由于票息高，是很多理财资金尤其是委外资金作为打底资产提高收益大量配置的标的，一旦违约风险开始暴露，对于信用债的盈利模式和边际需求可能会产生较大影响。