天量资金到期政策如何应对

赵伟

上周（2月13日～2月19日）有16515亿元左右资金集中到期，高于近几年春节后同期。上周5个交易日，有9000亿元逆回购和1515亿元MLF（中期借贷便利）到期，合计1.05万亿元，与2016年节后第二周资金到期量相当；如果考虑TLF（临时流动性便利）到期，则有1.65万亿元左右资金到期，高于2016年同期。从近6年春节后半个月内资金到期情况来看，不考虑TLF到期，2017年和2016年资金到期量均在1.8万亿元左右，明显高于2012年至2015年同期资金到期量。2016年3月1日，央行下调法定准备金率0.5个百分点来保持金融体系流动性充裕。而对于上周资金到期，政策或将如何应对？

金融去杠杆仍是央行货币政策的重心

短期来看，降准预期继续落空的概率较大。前几年，资金脱实入虚问题不断积聚、大量资金滞留在金融体系空转等，导致货币传导机制几近失灵、资产泡沫累积。2016年8月开始，央行货币政策操作出现转向，就是在这样的大背景下开始的，这也是2016年下半年以来降准预期屡屡落空的重要原因之一。除此之外，2016年下半年降准预期落空的原因还包括汇率贬值预期的加强等。

短期来看，金融去杠杆仍处于较为敏感的阶段，降准由于释放的宽松信号过强，容易导致市场预期的再次混乱，并可能会使政策效果大打折扣；另外，短期汇率预期依然不稳定，欧美发达经济体为主的海外不确定性因素近期将进入集中释放期。中长期仍存在降准的必要性和可能性，我们判断等当前主要压制力量有所减缓的时点，央行仍会采用对冲式降准操作，提高货币乘数、保证稳定增长的货币增速。

短期，央行或主要通过逆回购和MLF操作等，分散资金到期压力。与2016年进行对比，我们发现：第一，从时间节点来看，由于2016年春节较晚，节后第二周即到月末准备金考核时点，而当前时点不存在考核压力。第二，从操作方式来看，2016年春节后主要采用7天逆回购操作，春节第二周通过7天逆回购操作投放8800亿元，后续滚动操作压力较大；而2017年春节后，除了上周外，接下来三周资金到期量非常小，央行可以灵活进行7天、14天和28天逆回购操作来分散后续资金到期。此外，2月和3月MLF到期量相对较小，进行6个月MLF操作对应到期的8月和9月MLF到期量也相对较小，因而MLF操作也可以配合逆回购操作来分散资金到期压力。

TLF是否续作无碍央行控风险思路和决心

TLF是否续作可能是近期市场关注的焦点，若银行体系流动性水平较高，央行通过逆回购和MLF操作配合即可，则TLF到期不会续作；若资金集中回笼对银行体系冲击较大，也不排除TLF续作的可能。

但我们认为，即使TLF续作，也不能视作货币宽松的信号。TLF和公开市场操作期限及成本大致相同，只是前者不需要抵押品，且定向对几家大型银行操作。节前央行创造TLF操作目的在于，有效缓解流动性压力同时，避免释放宽松信号。当前货币政策已转向中性偏紧，即使TLF续作，也是出于维稳流动性的考量，并不改变央行防控经济金融风险的思路和决心。

债市策略：多看少做 控制久期和杠杆

债市调整尚未结束，建议多看少做，等待超跌反弹带来的交易性机会。1月中下旬的资金紧张，以及MLF、逆回购操作、SLF（常备借贷便利）等主要货币工具利率陆续上调，触发债市进入第二轮调整。站在当前时点，对货币政策不应抱有幻想，部分已公布的1月经济数据已显示经济回稳态势。我们曾在宏观年度报告《迈进新周期》中指出，我国将迈入一个“总量经济表现平稳，微观层面不断改善”的新周期。监管政策，将是债市未来需要重点关注的方面，部分银行公布的同业存单发行计划显示，银行发行同业存单热情不减，对同业存单监管可能是债市需要重点关注的。

市场仍处调整中，当前仍应以防御性策略为主，投资建议继续关注短久期。2月初，资金面偏紧和利率债调整带动信用债收益率曲线陡峭，信用利差长短分化，短融不同评级品种收益率均下行，中票3年期各评级上行幅度在4～6BP左右，5年期各评级上行幅度最为明显，均超20BP，可以看出市场对长久期债仍持谨慎态度。但是当前时点央行持续传递货币政策收紧的信号不变，债市调整尚未结束，仍然建议以防御性策略为主，以短久期应对可能还会发生的流动性冲击。此外，2月初出现了城投债“12伊旗债”完成提前兑付，这是第一单城投提前还款，属于一种变相违约，考虑到对整体城投债市场的信用冲击，市场需要重新思考城投债的风险定位，后续投资城投债需要向产业债逻辑靠拢，关注城投债估值波动和板块的个券估值分化。

（作者系长江证券分析师）