债市“稳”字当头 基本面判断更加谨慎

中国经济导报记者|曲静怡

2月14日，国家统计局发布了1月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，1月份，CPI环比上涨1.0%，同比上涨2.5%；PPI环比上涨0.8%，同比上涨6.9%。综合来看，1月份经济运行回暖。

安信证券分析师罗云峰认为，1月份债市走势与资金面和“去杠杆”政策相关，而基本面延续短期经济平稳、通胀回升态势，符合预期。1月中上旬，关于央行可能把同业存单纳入同业负债的消息引起债市震荡，此后随着春节临近，交易趋于清淡，但春节前央行再次上调MLF（中期借贷便利）利率，引发债市又一次调整。“去杠杆”延续下，债市仍在动荡中。

据统计，1月份利率债发行4111亿元，到期3641.9亿元，净供给总计增加469亿元。截至春节前最后一个工作日1月26日，1年期国债收于2.68%，较1月初下行7BP；10年期国债收于3.35%，较1月初上行24BP。1年期和10年期国开债收于3.14%和3.96%，前者较1月初下行5BP，后者较1月初上行26BP。此外，超长期利率债收益率也上行，1月份20年期国开债收益率上行14BP至4.15%，30年期国债收益率上行11BP至3.73%。

一级市场：利率债发行量增加

进入2017年，在最初的大约半个月的时间里，资金面出现了一定程度的松弛，但自1月中旬开始，资金面再度紧张，量跌价升，随后央行先后调升了MLF、逆回购和SLF（常备借贷便利）的利率。1月24日，央行将6个月、1年期MLF利率分别上调10BP至2.95%、3.1%；2月3日，央行又将7天、14天、28天逆回购利率分别上调10BP至2.35%、2.50%、2.65%，SLF利率也随之上调10BP。

罗云峰认为，央行上调MLF和公开市场利率，将对国债和信贷市场形成一定冲击。国债市场反应较快，在央行上调MLF、公开市场操作利率各10BP后，10年期国债收益率两日内分别上行了10.34BP、6.34BP。

中国人民银行行长助理张晓慧2月初也发文指出，“央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种，对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。”

申万宏源证券数据显示，1月份共发行国债1360亿元，中标倍数在2.09～3.45之间；发行国开债1572.5亿元，中标倍数1～3.02倍；发行农发债和进出口债1178亿元，中标倍数1.75～4.9倍；利率债总发行量较前一个月增加453亿元。1月份，国债各期限中标利率较上月二级市场利率小幅下行3.8～8.7BP，中标倍数基本在2.09～3.45之间，显示国债一级市场需求尚可；国开债各期限中标利率较上月小幅下行，中标倍数基本在1～3.02之间，显示国开债一级市场需求一般；农发债和进出口债各期限中标利率较上月有所下调，中标倍数基本在1.75～4.9之间浮动，显示非国开金融债一级市场需求较好。

“目前来看，政策的目标是非常清晰的，即去杠杆，特别是在政府和非金融企业去杠杆的背景下，金融机构去杠杆势在必行，而在楼市调控的背景下，家庭部门去杆杠也是政府乐于见到的。至于政策的效果，除短期的事件性冲击外，中期来看，大体上会出现的情况是从被动去杠杆到主动去杠杆之间的切换，被动去杠杆下利率债收益率是上行的，主动去杠杆下利率债收益率是下行的。”罗云峰分析称，在目前这种“类滞胀”的状态下，即经济增速下行，但仍高于潜在水平，政策调控面临“既要又要”的困境，一方面要实现“去杠杆”的政策目标，另一方面又希望以温和的方式实现“去杠杆”，避免出现系统性的流动性危机和快速的经济增速下行。

二级市场：利率债收益率有所上行

数据显示，1月份全国制造业PMI微降至51.3，连续两个月回落但仍高于荣枯线，在历年同期中也处于较高水平，且高于过去5年同期，均指向制造业景气保持平稳。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存反弹。1月份制造业PMI小幅回落但处于扩张区间，终端地产和汽车需求逐步下滑，春节效应令发电耗煤增速高开低走。

“1月份，经济数据整体对债市影响有限，而春节前一周央行对MLF操作进行升息，市场担忧货币政策持续收紧的悲观情绪对债市影响较大，利率债到期收益率基本跟随资金面和央行操作的变化，短端收益率先下行后回升，长端收益率先走平后上行。”申万宏源证券分析师孟祥娟说。

根据Wind统计，1月份除个别期限外，利率债到期收益率整体上行。利率债二级市场悲观情绪增强，收益率普遍上行，长债收益率上行超短端，期限利差走阔，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别上行2.54BP、3.62BP、18.35BP、28.59BP和33.5BP，10年期国债利率1月26日报3.3465%；3年期以上国开债、非国开金融债收益率分别上行15.9～27.61BP、4.03～24.14BP，7年期金融债因流动性不佳增幅稍小，而短端1年期国开债和非国开债利率分别下行3.49BP和29.35BP。

对此，罗云峰表示，1月初跨年之后资金需求减少，紧张情绪大幅缓解，资金面利率大幅下降，平静局面持续至月中；而从第三周起春节前流动资金需求开始爆发，叠加部分机构可能出现一些交易性短期资金需求，资金面利率整体大幅飙升，央行通过逆回购实施超万亿元净投放，并通过“临时流动性便利（TLF）”创新工具实施28天跨节大额净投放操作。

“我们认为本次货币政策操作工具利率调整，主要意在对冲前期大规模流动性投放，并警示机构勿再度采取激进的加杠杆交易，并非加息周期的开始。调整后预计资金面利率波动加大，市场情绪偏向谨慎，债券市场对经济和通胀数据的敏感度增加，对经济下行压力和通胀趋势的确认时间拉长。”孟祥娟分析称，短期内资金面、债市收益率均可能波动扩大。二季度可能成为市场预期修复的关键时期，债市或开始出现交易机会。

2月利率债前瞻：稳字当头

2月份，海外市场仍持续动荡，但全球流动性拐点预期弱化，美国经济乐观预期逐步修正，加之国际收支结构改善持续，人民币贬值压力缓解，海外债市变化对国内市场的影响弱化。

海通证券首席宏观分析师姜超认为，真正决定债市走势的是经济基本面，比如美国在2015年底加息，但2016年上半年美国10年期国债利率一度下行100BP，原因是2016年上半年美国经济不好，市场预期美国加息延后。反观国内，过去几年央行持续降息，反而在2016年滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值，因而最终对债市不利。

“但目前央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，有助于稳定汇率，最终反而对债市有利。”姜超说，央行货币政策趋紧使得1月末到2月初的债券市场再度调整，而当前的市场环境与2013年“去杠杆”类似。回顾2013年经验，当时央行收紧货币“去杠杆”，使得10年期国债上行120BP，国开债上行180BP，但是高利率“去杠杆”无法持续，最终2014年货币政策再度放松，利率重新下行。而回顾本轮低点以来，国债和国开债利率已上行接近80BP和100BP，幅度超过2013年的一半。考虑到经济潜力不及2013年，债务率远高于2013年，央行态度可能远比2013年缓和，因此本轮利率上行幅度应远不及2013年，3.5%的10年国债利率具有长期配置价值，未来继续调整的风险有限，10年期国债利率波动区间在3.1%～3.5%。

孟祥娟表示，应关注央行货币政策工具升息对债市情绪的影响。政策工具小幅升息对当前债市的影响主要在于情绪，悲观情绪下市场对基本面压力的确认可能需更长时间。经历了2016年11～12月份债市剧烈调整之后，机构投资者场内场外加杠杆情况整体偏向谨慎，由于市场交易链条较长，涉及的资产负债产品类型较多，此前一轮调整过程中，债市场内场外杠杆已经较为充分地暴露调整，因此本轮MLF、逆回购和SLF利率的小幅上升，并未造成再一次的大规模“去杠杆”情形出现，债市收益率的抬升幅度也较为有限。

“我们认为，本轮货币政策边际收紧对债市的影响更多是导致情绪偏向悲观，带来的抛售压力显著弱于前一轮债市大调整。而在悲观情绪中，市场对基本面下行压力的判断将更加谨慎，需要更多的经济金融数据和通胀数据出现才能确认，短期内难以出现交易性的机会。”孟祥娟说。