2017年信用债到期量仍高 再融资压力凸显

资料来源：Wind，海通证券研究所

姜超 周霞

近年来，债券市场信用债还本付息压力逐年增加。2016年主要信用债品种（公司债、企业债、中票、短融）总偿还量（到期、回售、赎回、提前兑付）达到4.87万亿元，较2015年增加43%；其中到期偿还量4.64万亿元，较2015年增加42.9%。此外，2016年主要品种信用债支付利息4107亿元，较2015年的3536.7亿元增长16.1%。

2017年信用债到期量或与2016年持平

存量信用债2017年到期量约3.4万亿元。截至2016年底，存量债券显示2017年主要信用债品种（公司债、企业债、中票、短融）到期量合计约3.4万亿元，这其中尚不包括2017年年内发行且到期的短期融资券。按券种来看，2017年中票到期量达7855亿元，公司债到期量2173亿元，企业债到期量2266亿元，短融超短融合计到期量超过2.1万亿元。

考虑到年内发行且到期的短融，2017年到期量或与2016年持平。2016年年内发行且年内到期的短期融资券共计1.21万亿元，假设2017年此类短融到期量与2016年持平，那么2017年主要信用债品种实际到期量将达到4.56万亿元，仅比2016年略低2%。

付息压力较2016年大幅增加。2017年主要品种信用债应付利息经过跨市场处理后将达到5023.3亿元，较2016年增长22.3%左右。

整体来看，2017年主要品种信用债到期量月度分布较为均匀。3月、8月和11月可能到期量相对较多，但其他月份与之相差并不大。

从存量债券到期情况来看，3月和二季度仍是偿债小高峰。2017年1月到3月到期量逐渐增加，3月份主要品种信用债到期量4033.4亿元，考虑到回售、提前偿还以及付息量，3月份需要偿还或支付的债务规模可达到5448亿元。8月份到期量也较高，存量债券在2017年8月份到期的有3867.7亿元，付息量约438.7亿元。

但考虑到年内发行且到期的短融，其他月份到期量也较高。相比3月份，2017年第二季度信用债偿债负担稍有缓解，但总量仍在高位。存量债券到期量在2017年9月份以后明显减少，但考虑到年内发行且到期的短融到期大多分布在下半年，下半年到期债券量还会更多。我们假设2017年年内发行且到期的短融量与2016年持平，且月度分布一致，则2017年四季度到期偿付压力骤升，与2016年四季度基本持平。

产业债：低等级到期增加，过剩行业压力仍大

2017年低等级产业债到期量比重增加。从评级来看，2017年到期的产业债券中，主体评级在AA级及以下的债券达3038.4亿元，占全部有评级的债券比重为22.4%，而2016年、2015年这一比例分别为19.2%、18.2%，比较而言，2017年低等级债券到期量占比有明显增加。从到期时间来看，AA级及以下评级债券到期最多的月份是3月份，到期量达到377.5亿元，4月份、9月份也是低等级产业债到期的小高峰。

此外，2017年还将有1397亿元左右的低等级（AA级及以下）产业债进入回售期，较2016年的886亿元大幅增加511亿元。低等级债券到期及回售规模的增加，增加了再融资压力。

从行业分布来看，2017年产业债到期较多的行业主要有公共事业、采掘、交运、综合、钢铁等。其中，公共事业行业存量债券在2017年到期量为5677.02亿元，交运行业为2609.65亿元，综合行业为2279.5亿元；采掘、钢铁、化工、有色等产能过剩行业存量债券在2017年的到期量分别为3811.4亿元、1457.3亿元、1223.5亿元以及1012.6亿元。

产能过剩行业债券发行量回落，净融资转负。从时间序列来看，产能过剩行业在2016年的债券发行量为8453亿元，较2015年的9500亿元有明显回落。同时由于2015年发行的大量的短期融资券在2016年到期（约4674亿元），因此2016年债券总偿还量较2015年大幅增加，最终产能过剩行业的债券净融资为负。

随着融资环境的收紧，产能过剩行业对短期融资的依赖性仍高。2016年产能过剩行业发行短期融资券5833亿元，与2015年的6041亿元基本持平，这些2016年发行的短融中有2019亿元在当年即到期，有3815亿元将在2017年到期。

存量债券显示，2017年产能过剩行业到期的债券规模将达到6497亿元，假定2017年年内发行且到期的短融在2500亿元，那么2017年到期的产能过剩行业债券规模将达到9000亿元左右，这一到期规模与2016年基本持平。

城投债：资质分化，关注提前置换

城投债资质分化明显，下半年到期偏多。2017年，到期城投债多以AA+和AA等级为主，与产业债以AAA级评级为主相比，资质分化更为明显。从月度到期分布来看，3月份是全年到期的小高峰，此外下半年城投债到期亦较多，目前存量券种在下半年到期的有2874亿元。

可提前置换为地方债，还债压力减轻。国务院88号文提出非政府债券形式的地方政府债务需要在规定时间内置换为地方政府债务，若债权人不同意在期限内置换的，地方政府债务额度将被收回，因此发行人有较大动力去推动债务置换。目前存量城投债中，在2015年之前发行且在2018年之后到期的规模供给2.32万亿元，包括2101支债券，这其中具体多少可以纳入政府债务尚不可知，假设这一比例是30%，那么在2017年有置换成地方债需求的规模可能在7000亿元左右。

置换估值风险，不确定性比较大。由于城投债在发行时一般有明显的溢价，而置换额度又仅限于面值，最终的置换价格则成为市场关注的焦点。若以面值赎回，将对城投债估值造成冲击。此前“13临海债”和“13盘锦高新债”拟提前置换偿还，均因最终没能达成统一的置换价格而作罢。

（作者系海通证券分析师）

债券型基金的主要风险

“市场风险”指投资品种的价格因受经济因素、政治因素、投资心理和交易制度等各种因素影响而引起的波动，导致收益水平变化，产生风险。债券型基金的投资标的主要为债券，债券价格波动的风险及债券违约风险会影响债券型基金的收益水平。“管理风险”在基金运作过程中，管理人的知识、经验、判断、决策、技能等，会影响其对信息的获取和对经济形势、金融市场价格走势的判断，如管理人判断有误、获取信息不全、或对投资工具使用不当等影响基金的收益水平 ，从而产生风险。