MLF利率首次上调 债市利空延续

中国经济导报记者|曲静怡

1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF（中期借贷便利）到期情况，中国人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月期1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上次操作分别上升10BP。这是央行自2014年9月首次开展MLF操作以来，第一次上调利率。该消息使得市场情绪受到冲击，随后债市出现暴跌，10年期国债期货创2016年12月19日以来最大跌幅，10年期国债和国开债收益率均创逾1个月新高，现券收益率也有所上行。

分析人士认为，MLF利率的上升很可能意味着货币政策开始边际向紧，债市风险延续。从过去一年来看，货币投放一直趋松，导致了大量的流动性滞留。虽然央行动用一系列的去杠杆措施来治理剩余流动性，但仍然是治标不治本，治理核心的落脚点还是在货币边际收缩，剩余流动性加速回笼这个点上，这会使债券市场的利空延续。

国开证券分析师岳安时分析称：“1年期MLF利率的上升将直接抬升10年期国债收益率底部，从全年看，货币政策制度性建设的大背景以及货币供应方式的继续转变决定了银行体系资金成本仍将逐步抬升，金融去杠杆的力度亦不会减弱。另外，经济企稳也有助于企业融资需求的回升，全年流动性维持中性偏紧，债市需谨慎。”

央行坚定去杠杆 政策持续性压制债市

2016年下半年以来，央行先通过利率手段（推出14天期和28天期逆回购，锁短放长），后通过量的手段（减少净投放规模），进而起到金融去杠杆的效果。近期公布的经济数据（GDP、房地产相关）都超出预期回暖、通胀数据读数仍在上行、央行坚定去杠杆，再加上今年1月份信贷投放速度较快的传闻，央行顺势调高MLF利率。MLF利率将逐渐成为政策目标利率，对中长期利率的引导作用继续加强。

“对债市而言，政策利率近6年以来首次上调，加之考虑到去杠杆仍在路上，美联储渐进加息也是一致预期，债券市场不可避免地进入技术性熊市。”中信证券研究部分析师刘斌说，从政策利率与市场利率的引导关系来看，在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，当前的货币政策正通过加强1年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。2016年中央经济工作会议以及央行行长周小川的2017年新年致辞中，都明确提及“要调节好货币闸门”这点，而把控好流动性闸门意味着供给到市场的流动性不能过多，因此有必要进一步强化短期操作的灵活性和有效性。

自2016年来，央行在公开市场操作的加权利率大致在2.6%左右，去年12月以来债灾的发生使得7天期回购利率中枢总体抬升至2.8%左右，并使其波动区间有所扩大。岳安时认为，本次1年期MLF利率上升的政策意图十分明显，未来将引导利率上行。银行资金成本将会受到长期公开市场操作替换外汇占款基础货币和短期政策利率主动引导所导致的双重压力，从而加速上升。2016年中央经济工作会议也强调要“适应货币供应方式新变化”。

“未来，我们需要适应的是资金使用成本抬升的客观情况，而不可对央行继续提供低利率的流动性抱有过多幻想。”岳安时说，从2016年经济数据看，潜在增长率在下台阶后，短期可能已经稳定，而GDP也已经完成了寻底的过程，目前总供给与总需求的缺口已经收缩，宏观面可能将会维持一段时间的平稳态势，通胀预期在能源等因素扰动的情况下有所上升，这是央行可以持续开展一系列短期紧平衡操作和中期制度性建设的基础。政策的持续性将对债市形成较长时间的压制。

MLF意外升息 债市震荡幅度或加大

央行在通过逆回购操作净投放11900亿元（考虑MLF到期后总体净投放为8560亿元）的基础上，1月20日宣布通过“临时流动性便利”再度向几家大型商业银行提供临时流动性支持，期限为28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。而在逆回购投放中，节前到期的7天期逆回购净投放达到3900亿元，显示资金面紧张并非全部为跨节流动性资金和现金需求，可能包含一些交易性机构较为激进的交易行为导致的资产负债久期错配引发的短期资金紧张。

与此同时，由于1月传统上信贷投放量较大，2016年12月信贷又有较大幅度的增长，市场预期1月信贷增量可能较2016年初更高，叠加近期大额净投放，或令部分交易性机构再度预期央行政策立场偏向宽松，从而可能再度出现加杠杆交易行为。在此背景下，央行操作MLF利率调升10BP，意在对冲前期大规模净投放可能带来的宽松，并提升杠杆交易风险，避免市场再度出现较为集中的场内场外加杠杆交易，导致资金面和债市再度陷入大幅震荡。

MLF意外升息后，短期市场情绪将更加谨慎，经济和通胀预期差的修复将需要更长的时间、更多的数据才能得以确认，债市震荡幅度可能有所扩大。“我们曾预计2017年资金面利率中枢将比2016年有10BP左右的抬升。但此次MLF升息步伐快于预期，导致市场情绪将更加偏谨慎。”申万宏源证券分析师孟祥娟表示，年初以来，市场对2017年经济和通胀前景预期分化，债市收益率高位震荡。本次MLF升息后，短期内交易性机构带动收益率下行的概率进一步下降，预计一季度经济数据表现仍较为稳健，CPI、PPI分别在1月、2月达到2.8%左右和6%～7%的年度高位，市场预期分歧或将有所扩大。而在这一过程中，债市收益率波动幅度或将进一步扩大。

加息周期在路上 债市短期难有机会

MLF利率上调后，情绪上对现券产生很大的负面影响。1月24日下午，长端利率快速大幅上行，国债期货大幅下跌，收益率曲线进一步变陡。华创证券分析师吉灵浩认为，一般情况下，熊市中当市场有加息预期时，曲线先变陡，然后短端利率上行，曲线变成熊平。目前来看，本轮加息周期比较漫长，而且一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等都使得曲线或更一步变陡。

“市场悲观情绪带动活跃券和非活跃券利差走扩。2016年年底本轮债市调整以来，以160210和160213为代表的活跃券和非活跃券利差被动收窄，而近期非活跃券利率上行幅度大于活跃券，带动二者利差主动走扩。”吉灵浩认为，目前160210存续2420亿元，160213存续1660亿元，市场有可能担心后期10年期金融债新发会降低160210吸引力，因此160210利率上行幅度更大。

利率债策略方面，“MLF利率上调印证了此前我们对今年加息的判断，背后反映出央行金融去杠杆态度更加坚决，那么为了巩固金融去杠杆，央行货币政策会继续偏紧。我们认为一季度整个债市很难有机会。”岳安时分析称，整体而言，考虑到金融去杠杆、实体经济去杠杆、防范地产风险，以及应对汇率贬值压力和通货膨胀预期等，2017年加息是非常有可能的，只不过在加息路径上可能是先公开市场，后存贷款基准利率。MLF利率上调也印证了这个判断，目前来看上述条件依然没有发生变化，而且央行金融去杠杆的态度也更加坚决，货币政策从中性到偏紧。加息周期在路上，可能下一个就是公开市场利率的加息，只不过加息周期会比较漫长，对债市的负面影响会更加持久。