城投债提前赎回首个案例做实 示范效应待提高

中国经济导报记者|邵鹏璐

1月5日，内蒙古鄂尔多斯市伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司（以下简称“伊旗城投”）发布公告，其于2012年3月19日公开发行的16亿元市政项目建设债券（以下简称“12伊旗城投债”）拟一次性提前归还本期债券的剩余本金及应计利息，并将于1月20日召开债券持有人大会。

1月23日下午，伊旗城投又发布公告称，公司“12伊旗城投债”提前归还的议案获得债券持有人会议100%通过，成为88号文（《地方政府性债务风险应急处置预案》）发布以来首支成功提前赎回的城投债。

城投债首次成功提前赎回

“12伊旗城投债”于2012年3月19日公开发行，总额16亿元，票面利率8.35%，期限7年，于2015年开始每年偿还20%本金，目前本金余额9.6亿元。根据提前赎回议案，伊旗城投将应于2017年2月7日一次性提前兑付剩余本金，同时支付从发行日至2017年2月7日的应计利息。该方案于会议召开当天上午获得100%通过，说明投资者对该赎回方案的认可度很高。

兴业研究分析师朱飞飞表示，继88号文明确要求地方政府在规定期限内，将非政府债券形式的存量政府债务置换为政府债券，若不同意在规定期限内置换，则由原债务人依法承担偿债责任，对应的债务限额由中央统一收回后，城投债置换事件的发生频率明显加快。2016年底至今已有3支债券（“13盘锦高新债”、“13临海债”、“12伊旗城投债”）发布提前赎回债券议案，但前两者均以债权人会议临时取消结尾，而“12伊旗城投债”则成为88号文以后城投债提前赎回的首个成功案例。

据了解，伊旗城投是内蒙古伊金霍洛旗重要的城市基础设施建设和国有资产运营主体，主要从事市政项目以及少量安居房和商品房建设运营业务。其中，市政项目建设运营业务根据工程建设投资总额向政府收取工程建设管理费，该业务对当地财政依赖性较大；安居房和商品房业务受房地产市场影响下滑严重。公司2015年实现营业收入2940.33万元，较2014年下降86.75%。根据伊旗城投发布的公告，该公司近期经营业绩下滑严重，整体资产质量不佳，曾出现贷款欠息事项。根据鹏元资信评估有限公司2016年5月19日发布的跟踪评级结果，债券信用等级由AA-下调为A+，发行人主体长期信用等级下调为A+，展望负面。市场对于其信用资质的认可度较低，“12伊旗城投债”的最新中债估值到期收益率达到了9.10%，高于其票面利率8.35%。朱飞飞表示，在这样的背景下，发行人提出按票面价值提前赎回，从某种意义上来说构成利好，这也是此次提前赎回方案能够顺利成行的主要原因。

大规模赎回的可能性较小

考察以往债券赎回的方案，朱飞飞认为，城投债置换很可能存在以面值提前赎回和以市价提前赎回两种可能性。

对于发行主体资质较差的城投债而言，此次“12伊旗城投债”成功提前按面值赎回具有一定的示范效应，但考虑到2015年之前发行、2017年底以后到期的城投债中债估值高于票面利率的仅26支（总量3384支），预计未来因信用资质差而顺利提前赎回的事件并不会大规模发生。对于发行主体资质较好的城投债而言，由于其本身信用风险较低，以面值赎回会导致投资者承受直接损失，大概率不会被接受，债券持有人在前几次提前置换事件中的表现也印证了这一点。而政府为保留自身的举债空间，有动力去推动提前置换顺利完成。因此，对于这部分债券，以市价置换的落地概率比较大。

正如兴业研究此前在年度报告中所述，随着地方政府债务的不断规范，2017年后地方政府将不再对城投平台债务承担偿付义务，财政兜底效应相应减弱，叠加地方政府财力增长乏力，地方债置换接近尾声，城投债面临巨大的价值重估压力，近期高等级城投债与产业债间负溢价的消失也印证了判断，未来随着城投债置换的进一步推进，城投债估值上行压力依旧不容小觑。