政策风险加大 债市短期走弱

刘怡庆

11月初的信用债市场在资金面紧平衡、监管政策持续调整、利率债等关联市场不确定性加大等多重因素影响下，市场预期走弱，现券收益率进入上行通道，并集中表现在短端的弹性上。从一级市场方面来看，以城投为代表的净供给量收缩，投标倍数降低；从二级市场方面来看，个券估值连续上行对卖盘形成压力，部分券种出现有价无市的局面。

近期，中央部委和监管机构连续出台与信用债券相关的调整政策，进一步强化风险防范的观念，并在债券供给和需求两端共同影响市场预期，预计对相关的房地产、钢铁、水泥和城投债会形成估值分化的压力。近期，银行同业存单收益率持续回调，由于其具有期限灵活、资质较好、资本金占用低等特点，在短期内资金面紧平衡很难改变的情况下，同业存单性价比较前期大幅提升。

利率债大幅调整

10月债券市场维持了一段时间震荡之后，10月末随着流动性的紧张，收益率开始上行。进入11月之后，流动性有所缓解，虽然月初公布的PMI数据大超预期，但是收益率仍然略有下行。随后，11月8日的美国总统大选使得市场的波动加大，在美债的大幅上行带动下，中国债券市场收益率也出现大幅调整。截至11月14日，10年期国债收益率2.8577%，较10月末上行11.5BP，10年期国债收益率已经较年初高，其他期限较年初仍然下降。10年期国开债收益率3.16%，较10月末上行5BP，国开债收益率3年、5年期已较年初高5BP左右，7年、10年期基本持平于年初，而超长端20年期较年初仍然下降较多。

在美债收益率冲高以及人民币贬值幅度加大的双重冲击下，中国债券市场也随之调整，中长期调整幅度更大，导致收益率曲线整体变陡。除30年～10年期限利差变动不大外，其余各期限的期限利差均扩大5～10BP，其中10年～1年期限利差由57BP扩大至73BP，7年～1年期限利差由51BP扩大至68BP，5年～1年期限利差由28BP扩大至46BP，3年～1年期限利差由17BP扩大至23BP。政金债的期限利差走势大致相仿，但超长端调整幅度较国债超长端更大，20年～10年期限利差扩大5BP左右。从期限利差的角度看，目前7年、10年期收益率曲线更为陡峭。

信用利差短端有所抬升，长端仍在下行

受多重因素影响，11月初的信用债市场延续了10月底的走势，除长端外各期限收益率上行明显。首先是资金紧张问题并没有得到全面缓解，上半月央行不含MLF的公开市场操作净投放实际为负，市场普遍反映紧平衡状态仍在延续；其次是央行发布的表外理财纳入MPA测算，以及监管机构对地产及过剩产能行业债券供给节奏的调整继续影响市场的配置心态；第三是美国大选后利率债、国债期货、人民币汇率等相关联动市场的不确定因素扰动幅度增大，现券收益率进入上行通道，进一步强化上行预期。截至11月14日，各评级信用债短端与中端上行5～10BP不等，收益率曲线抬升明显，长端有所下行。

11月前半月，利率债和信用债同步上行，由于信用债的上行弹性更大，带动信用利差整体抬升，部分品种历史分位数从零回正。具体来看，1年、3年期的上行幅度高于其他品种，历史分位数提升较快，AAA级1年期较月初上行10BP已达15.1%，3年期达6.6%；5年期的变动幅度不大，而7年期利差仍在下行，各评级分位数仍位于0%之内。

截至11月14日，包括短融、中票、企业债、公司债、PPN在内的信用债共新发256支，规模2730.34亿元，偿还1854.98亿元，净融资875.36亿元。受市场情绪影响，一级市场的发行力度同样有所减弱，同9月上半月及10月下半月相比，供给量与净融资量均有所下降。

从发债主体所属行业来看，公用事业发行额度最大，占比达17%，建筑装饰、综合、城投、交通运输分列2～5位，除城投占比有所减少外，基本结构与上一月变化不大，均为重资产行业，占比均在10%以上。

从发行结果上看，城投类债券获得了最高的认购倍数，“16江宁城建债”、“16泉州城投小微债”、“16溧水经开债”分别获得了6.88、6.47、5.09倍的认购。产业债如恒通光电、如意科技、首钢股份则多发在1倍左右，市场出现分化的预期也影响到了一级市场的发行，整体来看投标热情较上月有显著下降。

关注同业存单的配置价值

随着资金面的持续紧张，近半个月来同业存单出现了量价齐升的局面。从数量上看，11月上半月共发行同业存单5583.60亿元，发行量较9、10月份有了显著增长；从价格上看，国有行、股份行、农商行的1年期同业存单的平均发行收益率均来到3.15%附近，与7月底8月初的水平相当。

对配置机构而言，银行同业存单期限灵活，资本金占用低，且中低评级同业存单的安全度显著高于同等级信用债，考虑到近期外汇压力较大，货币市场难有显著宽松余地，预期资金紧平衡伴随同业存单利率上行局面仍将延续。

（作者系南京银行资金运营中心市场研究部研究员）

债券知识窗

应计利息

“应计利息”是指自上一利息支付日至买卖结算日产生的利息收入，具体而言，零息债券是指发行起息日至交割日所含利息金额；附息债券是指本付息期起息日至交割日所含利息金额；贴现债券没有票面利率，其应计利息额设为零。应计利息的计算公式如下（以每百元债券所含利息额列示）：应计利息额=票面利率÷365×已计息天数×100。