去产能高歌猛进 公司债收紧影响各不同

中国经济导报记者|张洽棠

近日，继上交所明确了房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的标准后，深交所也发布了关于房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的标准。两大交易所同时收紧了房地产、产能过剩行业公司债的发行。

相关受访专家表示，同为公司债发行收紧，但对房地产和煤炭行业的影响是不同的；在过剩产能行业债务处置中，国资公司和银行或将依据标的各自扮演不同的角色。

同为收紧大有不同

根据上交所监管函分类，申万宏源证券分析师孟祥娟将2010年以来煤炭债（城投除外）的发行主体进行梳理，分为正常类、关注类和风险类。其分类标准是近一年末总资产小于400亿元；最近一年度营业收入小于150亿元；最近一年度毛利率小于10%；最近一年净利润为负值；最近一年资产负债率超过75%；最近几年经营性净现金流平均值为负值。上述指标，触发两项为“关注类”，触发三项及以上为“风险类”，其余为“正常类”，“风险类”若通过第三方担保等增信使债项评级达到AAA，可归为“关注类”。

孟祥娟表示，大部分正常和关注类煤炭发债企业已公布三季度财务数据，而风险类煤炭企业中仅1/3公布三季度财务数据。通过对比二季度和去年三季度数据，煤炭发债企业的盈利明显改善：正常类煤炭发债企业毛利率和净利率较二季度和去年同期上升；关注类煤炭发债企业净利扭亏为盈，毛利率也有所增长；而风险类煤炭发债企业虽然净利仍维持亏损状态，但是亏损幅度较二季度和去年同期收窄。流动性方面，煤炭发债企业的应收账款周转率均较二季度和去年同期提升，存货周转率和速动比率环比上升，但是不及去年同期，经营性现金流改善。但煤炭发债企业的资产负债率仍处于高位，其中，正常类企业的资产负债率有所降低，而关注类和风险类企业的资产负债率均较二季度提升。

近日，国家发展改革委表态称煤炭钢铁去产能任务有望提前完成，但认为长期供大于需的局面不会改变；同时召开会议督促煤炭先进产能增加产量保证煤炭供应。截至9月底，钢铁、煤炭两个行业退出产能均已完成全年目标任务量的80%以上。中信建投证券分析师黄文涛表示，中央去产能的决心不动摇，今年任务提前超额完成是大概率事件。而在煤炭领域近期的供应紧张也引发了政策关注，黄文涛认为去产能叠加冬储旺季，煤价仍有上涨空间；另一方面未来或有更多的先进产能加入增产行列。掌握绝大部分先进产能的龙头煤企受到量价齐升的利好，经营继续改善可期。

对于房地产和过剩产能企业发行公司债收紧得以明确和落实，黄文涛认为，政策收紧对房地产和过剩产能行业的影响不同。房地产融资收紧是全面收紧，包括银行信贷、理财融资等渠道都在加强监管，并且融资对房地产企业的影响更大，因此未来对房地产偏悲观，但龙头房企的偿债压力仍不大。煤炭钢铁两个行业公司债发行虽也收紧，但同时强调要配合国家去产能政策，当前两大行业特别是龙头企业受到国家政策支持力度大，在奖补资金、信贷支持和债转股方面都是重点支持对象，因此过剩产能行业特别是龙头企业经营受到此次收紧的影响不大。

银行国资各司其职

当下，去产能与债务处置成为当务之急。随着国资委等部门逐渐部署重头措施，国资投资公司、国资运营公司进入社会视野，并引发关注。国资投资与运营公司将会对债务处置产生哪些影响？在本轮如此大规模的债务处置行动中，银行与此类国资公司将各自扮演何种角色？

据了解，国有资产投资运营公司，仿照新加坡淡马锡模式设立，在国企改革中被寄予厚望。淡马锡控股成立于1974年，是一家100%国有投资公司，其唯一股东为新加坡财政部。淡马锡是政府与国企之间的隔离墙，以管资本代替管人管事，追求股东利益最大化。目前，国企改革进入深化阶段，央企重组整合大跨步式进行，有三种形式，一是通过国有资本投资运营公司深度参与进行整合，二是央企间强强联合，三是央企间就副业板块进行划转。

中国诚通与中国国新是国有资产投资、运营公司的代表，经过前期摸索阶段，积累了一定经验，2016年旗下各设超千亿规模基金。业内人士表示，中国诚通成立时间长，形成了较为成熟的“管资本”经验，即将资产转化为资本形态。而中国国新成立较晚，公开资料较少，由于缺乏足够的国家资本，也未获得国资委下属央企的投资权和人事权，在国企改革中地位略显尴尬。

尽管国务院要求银行不得直接将债权转为股权，但是并没有限制银行系子公司处置自身不良债务。中信证券分析师陈乐天表示，银行成立旗下资产管理公司不仅能避免转让给外部机构的额外支出，又能在项目流程中形成业务闭环。银行与企业唇亡齿寒的关系是把极不稳定的“双刃剑”。一方面，银行和大型企业的强强联合就像是给未来的健康发展上了一个保险；另一方面，考虑到日本“主银行”模式和“护航舰队”的金融体系，有共同“僵尸化”的隐含风险，值得深思。

陈乐天表示，央企属性公司债务重组采用诚通、国新模式，而大部分不良资产处置要依靠银行自己，从目前桂有色、渤钢、中钢债务处置停滞不前可以看出，资质较差企业债务处置确有难度，各银行系债权人协调至关重要。债务处置过程中，对于公开市场债券持有人来说，一点损失都没有的可能性也比较小，还需密切关注后续进展。