违约处置进程纷纷加速债券优先受偿希望渺茫

姬江帆

9月中旬以来，银行间市场流动性紧平衡，但收益率未见明显调整，信用债一级认购火爆，二级成交活跃度虽一般但收益率延续小幅下行。累计来看，短融中票收益率曲线平坦化下行5～10BP，信用利差维持在历史低位。企业债方面，超AAA铁道债一级认购十分火爆，中标利率接近同期限国开债品种。城投债二级买盘保持活跃，收益率中枢微幅下行5BP左右。目前7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢仍在3.7%～3.9%附近，2012年和2013年发行的AA地级市老城投成交在3.40%以内。交易所资金利率受跨节影响出现明显上行，股市情绪低迷，指数下跌。交易所债市交投趋于清淡，个券涨跌互现，但波幅不大。

近期信用事件主要包括：东特钢第九支债券违约，将进入破产重整程序。“10中钢债”再次公告延迟回售登记日至10月18日，且中钢债转股方案获批。桂有色宣布进入破产清算，普通债权清偿率预计不足20%。渤海钢铁债务处置方案出炉，1900亿元债务中优质资产只承接500亿元，800亿元留存或核销、600亿元“债转债”。另外，亚邦2015年2月2亿元短融违约后兑付，接着按时兑付了之后到期的两期共5亿元短融，但近日到期的2亿元第四期短融再度违约。上述事件由于违约暴露时间已经较长，尤其桂有色存续债券量小且不涉及公募，短期对市场情绪影响不大。

但需要注意的是，虽然很多违约案例长久没有进展，但由于之前进入破产重整的超日、二重和舜天等案例都对债券进行了单独兑付，不少投资者对于破产企业债券仍能得到有效偿付抱有较高期望。从中国历史上的破产案例来看，无抵押担保的普通债权清偿率一般不超过30%，直接破产清算一般不超过15%，回收比例为个位数的也不少见。而近期加速推进的上述案例目前都未给债券偿付设置特别优待的方案，最终债券很可能与其他债权一起被债转股或遭受大幅本金损失，届时投资者会更加清醒地认识到信用债风险收益的不对称属性。特别是天威、桂有色等案例中都涉及投资者对发行人破产重整前转移优质资产的质疑，如果最终回收率明显低于预期，会使得市场对国企的信任度再次受挫，从而导致市场风险偏好重新回落。

我们重申四季度策略展望中提出的，债市信用风险远未根本解除，且风险暴露程度显著依赖于债市自身情绪改善和再融资功能的观点。基于这一判断，一切可能引起债市风险偏好再度回落的因素都应该加以重视。一旦债市风险预期有所变化，债市发行量再度下降的话，就又会重复二季度债市再融资压力明显加大，违约风险自我加强的困境。从这个角度看，投资者应对破产和债转股加速案例的进展和最终清偿结果保持高度关注。

供需关系方面，9月受临近假期发行节奏放缓影响，信用债供给没有延续上月的增长势头。9月目前统计非金融债发行量7200亿元，比8月下降15%，虽然到期量也比8月少一些，不过目前净增量不到2500亿元，比上月的3500亿元还是减少了30%左右。即使考虑到PPN等私募品种披露滞后，全月实际净增量估计不超过2800亿元。我们在四季度信用策略展望中提到过，由于实体经济融资需求仍弱，而货币政策相对宽松，决定了“缺资产”仍是市场主旋律，供给量恢复并不构成核心风险因素，反而信用债需求端在脱媒化进程放缓过程中可能趋于弱化的趋势值得关注。过去两年多的时间里，中国信用债的信用利差在宏观经济不断下行的背景下逆市压缩，长期处于历史低位，主要是源于两个因素：一是实质违约很少，投资者违约损失不高，因而在定价中几乎不需要反映信用风险溢价。二是2012年以来脱媒化进程中，信用债投资者结构发生了很大变化，从以银行自营为主变成以理财为代表的广义基金为主，表现出明显的风险偏好提升和杠杆需求提升倾向，最终导致信用利差被压缩。

展望未来，这两个趋势都可能逐步发生逆转，一是违约风险将逐步加大，二是脱媒化进程会不断放慢，甚至在理财收益率提升难度加大和违约损失增多的情况下还可能发生反脱媒的情况。这种趋势的变化在结构上相对有利于违约风险低、流动性好、有减税优势的利率债和高等级信用债，但对于中低等级信用债则相对不利。虽然目前看市场配置压力仍然很大，短期内理财也较难出现规模显著收缩和主动去杠杆的情况，但在目前极低的信用利差水平下，我们认为该定价相对其实际面临的违约风险、去杠杆风险和流动性风险而言，性价比不高。中长期看，信用利差有向上重估以合理反映违约风险和降杠杆风险的必要性，四季度内还要关注金融监管政策落地可能带来的短期去杠杆冲击。

（作者单位：中金公司）