多部委协同去杠杆债转股有望提速

胡玉峰

10月10日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，国家发展改革委、财政部、人民银行、国资委、银监会部门领导介绍稳妥降低企业杠杆率有关政策情况，并答记者问。市场化债转股是降低企业杠杆率的重要举措之一，此次同时制定出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）。

近几年，随着经济增长的平台式下行与债务的刚性增长，我国全社会杠杆率不断攀升，尤其是企业部门债务规模增长过快，杠杆率高企的现象更为突出。微观上看一些企业资产负债率不断攀升，债务风险提高，并存在沿债务链、担保链和产业链蔓延的风险隐患。从去年底开始，供给侧改革战役打响，去杠杆列为“三去一降一补”五大任务之一，降低企业债务负担、清退挤占信贷资源的过剩产能是应有之义。

对目前公开债务的处置为何迟迟不能市场化的现象，我们认为，许多债务问题处置尚无先例，而所牵涉部门众多，不仅是经济各部门之间的博弈，更是央地两级政府、部委之间的敏感地带。若要真正解决债务问题，必然要有一个在诸多部门之上的协调管理机构统筹规划，来处置跨部门的利益切割与成本分担问题。而文件中督促国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要建立积极稳妥降低企业杠杆率部际联席会议制度，适时开展降杠杆政策效果评估，重大问题及时向国务院报告，这标志着不绝于耳的“去杠杆”、“债转股”国家级的指导方针出台，预计后续工作会有较快进展。

存量信用事件密集发酵，最终解决方案有待债转股

国务院此次出台企业降杠杆意见，具化企业债务处置原则与路径，与近期中钢渤钢债务重组、宝钢武钢合并、多家债务人破产重整等市场动态吻合。梳理近期债务处置进程，我们发现如下特征：

——横向铺开，方式多样化。多主体近日曝出债务处置动向，除传统破产重整、债务重整外，涉及债转股方案明显增多，其中中钢集团作为本轮首例央企债转股代表具有领先示范作用，渤钢集团紧随其后但由于受到天津反腐进程影响，且自身债务体量庞大，方案仍未落地，存在部分信托债务违约的隐忧。除此以外，破产清算也于银行间市场债券发行人中开始出现，广西有色成首例，目前来看清偿率预计较低，债权与债务方仍对公司前期转让优质资产股权及计提坏账有“口舌之争”。

——纵向进展缓慢，博弈焦灼。中钢债务重组上报至获批历时4个月，渤钢债务涉及105家债权人协调难度较大。由于债务处置面临多主体博弈，短期内均衡路径不一，此次《指导意见》也指出债务处置要有序分层地展开。但总体来看，国资委有保有压，地方政府有扶有控，“大而不能倒”中短期内无法证伪。

——清偿率高低不一。舜天船舶公募债券提前偿付，以资本公积金转增股票方式进行债务处置后，普通债权清偿率有望突破50%。而江西赛维在破产重整方案中却采取了“快速变现”这一破产清算常用估值方法，3家子公司普通清偿率仅分别为11.49%、6.62%、3.4%。清偿率的高低可以是影响债务处置推进难度的直接要素，目前债权方态度较消极也主要是由于受损难承。预计在此次纲领性《指导意见》的出台下，市场化原则将得到更多的落地，合意的清偿率可期，但债权债务方的拉锯战并不能在短期内结束，市场将在切肤的真实痛感中慢慢走向刚兑打破的拐点。

债转股七大方式落地，或致信贷增速放缓与缩表

债转股细则方面未有超出预期内容，是前期多项措施的总结深化，强调市场化原则与分层有序，明确政府不兜底，僵尸企业不得债转股。推动企业股权多元化，优化融资结构。具体落地到七大实施方式：明确适用企业和债权范围；通过实施机构开展市场化债转股；自主协商确定市场化债转股价格和条件；市场化筹集债转股资金；规范履行股权变更等相关程序；依法依规落实和保护股东权利；采取多种市场化方式实现股权退出。

债转股、去杠杆的进程中，可以容忍信贷与社融增速下降并低于预期的情况。人民银行副行长范一飞在发布会指出：“如果过度宽松，会造成全社会的债务规模在高位继续攀升，降杠杆很难实现。如果过紧，又可能使经济增长滑出合理区间，同样不利于降杠杆。”在企业兼并重组、市场化债转股，银行业加大不良资产处理力度时，或将减少存量信贷和社会融资规模，出现信贷和社会融资规模增速下降并低于预期的情况，把债务清理、债转股部分还原考虑，可以容忍实际相对慢一些的货币信贷和社会融资规模增速。

去杠杆、债转股，对信用债意味着什么

清退僵尸企业、去杠杆与去产能的精神内涵一致，龙头企业、地方支柱产业的系统重要性及发展空间不容忽视，底部震荡周期过后，相关企业盈利可期，过剩产能龙头企业债仍有相对价值。

但是另一方面，在债转股、去杠杆进程中会不会带来全社会信用条件的收紧呢？我们认为，企业兼并重组、债转股、银行核销不良资产的进程中，类似于今年4月信用风暴带来的信贷增速在数据上降低并不是没有可能，而正如央行的表态一样，若还原此部分影响的其他信贷与社融增速若保持平稳，即便总量数据上有所降低也是可以容忍的。因此，市场上一些以期经济下行而货币政策继续宽松的念想，兑现颇难。我们对未来信贷与社融增速或将到来的超预期降低不必过度恐慌，更重要的是理清结构。

最后，对于令投资人恐慌的公开市场债转股，本次文件中提出强化约束机制，规定要规范债转股企业和股东资产处置行为，严格禁止债转股企业大股东掏空资产、恶意逃废债。但是我们认为，市场化与法治化也难以让积重难返的企业回光返照，对于所在区域政府财力有限、经营难以好转的地方国企清偿率仍然难以乐观。对于债转股之前逃废债的判定与处置，仍需密切观察目前的存量信用事件将如何继续发酵。

（作者系中信证券分析师）