城投企业境外发债：舍近求远为哪般？

孙彬彬

境外城投债是指境内城投平台或者通过其在境外设立子公司等方式向境外投资人举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务的一种工具。截至2016年8月30日，我国共发行境外债45期，发行总额为147.42亿美元，共涉及23家境内城投平台。

境外城投债受追捧

目前，境外城投债大受欢迎，主要有以下原因：

——政策鼓励。2012年来，政府部门出台多项政策鼓励境内企业境外发债。《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》（发改外资[2012]1162号）与《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》（银发[2013]168号）相继发布，使非金融机构可以在境外发行人民币债券，并且企业可以直接在银行申请开立人民币专用存款账户，用于从境外汇入发债募集的人民币资金及偿还汇出。

2015年9月14日，国家发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），稳步推进企业发行外债备案登记制管理改革，取消企业发行外债的额度审批，扩大企业外债规模，简化企业发行外债备案登记。国家发展改革委放开了境内企业直接发债的监管，成为境外城投债发行增多的一大原因。

——拓宽融资渠道、增强融资灵活性。城投企业受国内政策变化影响较大，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）出台以后，融资平台公司如果新增政府投资项目不允许以财政资金作为项目偿债资金来源，融资安排中也不允许政府提供任何形式担保，这客观上要求城投企业积极拓宽融资渠道以满足偿债资金来源。并且，近年来随着投资规模加大和资本市场融资经验积累，一些城投企业开始熟悉国际金融市场运作规则，通过境外发债的方式增强融资灵活性，加强关键时点流动性管理，提升企业融资能力。

——企业境外发债限制条件较少。城投平台在境内发行企业债以及公司债时，对于其公司组织形式、发行人资产及经营情况、资金使用用途以及信息披露等方面都有相对严格的规定。境外发行规则相较国内更为宽松，城投企业只需满足基本财务要求、完成信息披露便可以发行境外城投债。

——企业境外发债速度较快。境内企业发债需要向相关部门申请审批。境内城投企业发债，经过申报材料的制作、申请审批到债券发行，一般会经过数月时间。境外发行债券的流程则较为简便，发行效率较高。以香港为例，在香港市场发行外币债券不需要任何监管部门的审批，企业经过文件准备、路演和销售以及交割三个阶段，一般需要4～6周的时间就可以发行债券。

——提升企业国际形象与境外业务经营需求。城投平台是中国特有的经济发展及改革过程中的产物，国际市场投资者对其性质和特点普遍不了解。随着我国对外开放不断深化以及“走出去”、“一带一路”等战略的实施，一些城投企业的经营业务范围拓展到了境外。城投企业通过在境外发债、进行信息披露并与投资者交流，可以获得投资者以及国际评级机构的认可，并提升国际形象，有利于城投企业境外业务的顺利开展以及长期资本运作。此外，部分城投企业在活动和项目中产生了外币资金需求，如果发行外币债券募集资金，募集后可直接在境外项目中使用，并以该项目产生的现金流还本付息，不仅规避汇率风险，还减少可能的资金回流限制带来的不便。

境外城投债发行特点分析

根据Bloomberg和Wind数据库，北京控股在2011年5月于新交所发行一期30年期的美元债，这是我们跟踪的第一期境外城投债。此后，随着政策支持和企业自身融资的需求，境外债发行逐渐增多。

截至2016年8月30日，发行境外债共45期，发行总额为147.42亿美元，共涉及23家境内城投平台。从2014年第四季度起，境外城投债出现大幅增长，2014年11月以后发行的境外债总额占比达到近80%。

43号文的出台对城投平台境内债务融资的限制可能是促使城投平台寻求境外发债的一大原因。43号文之后，2014年10月～2015年2月，境内城投债发行大幅下滑，城投平台因此尝试通过境外发债的方式拓宽融资渠道。

城投平台通常以美元的形式发行境外债，发行总额达到115.75亿美元，占比78.5%；欧元债、境外人民币点心债与港元债发行总额分别为20.89亿、9.22亿和1.56亿美元。

从发行期限来看，城投平台倾向发行5年期以下（含）的中期债务，发行总额为119.2亿美元。其中，3年期债券占主导，发行总额为80.57亿美元，占中期债务发行总额近70%。5年期以上的长期债务共发行28.19亿美元，其中10年期债券总额占比达到72%。

从发行主体城投级别来看，目前发行人的城投级别主要集中在省及省会（单列市）平台，占比超过88%，但是，随着境外债发行规模的扩大，平台层级出现下沉，2016年地级市与市属开发区层级平台首次发行境外债，发行总额分别达到9亿与8亿美元。

从城投债发行人所处的区域分布看，共有9个省及直辖市发行境外城投债，其中北京市发行规模约64.93亿美元，占发行总额的44%，列发行省份第一位。天津、江苏与云南的发行总额超过10亿美元，分别为25.4亿、14亿和11.98亿美元。

城市分布方面，除省会城市和计划单列市外，还包括江苏省的淮安、无锡、徐州、镇江与连云港以及浙江省的绍兴等6个地级市，总体来说，发行人所处城市经济实力与财力整体较强。从境外评级来看，虽然三大评级机构对于发行债券的评级略有不同，但境外债评级主要分布在BBB（目前有足够偿债能力，但若在恶劣的经济条件或外在环境下其偿债能力可能较脆弱）至A+（偿还债务能力较强，但相对于较高评级的债务人，其偿债能力较易受外在环境及经济状况变动的不利因素的影响）区间内。此外，有4支债券未达到投资评级，分别为江苏瀚瑞控股、徐州经开国资、新海连发展以及淮开控股发行的相关债券。由于其平台层级较低，主要从事新区及开发区业务，平台资质相对较差，境外评级因此较低。

总体来说，境外城投债信用水平较好，但是与国内普遍AAA级的评级存在较大差距，国内信用评级存在一定虚高。（作者单位：天风证券）