全球四大央行皆维持宽松低息差 或压缩超长端债市

中国经济导报记者|张洽棠

北京时间9月22日，美联储宣布不加息，维持联邦基金利率0.25%~0.5%不变，符合预期。而9月21日，日本央行公布9月议息会议结果，维持超额存款准备金利率（基准利率）-0.1%不变，并将10年期日本国债的目标收益率定在0。

相关受访专家表示，欧英日美四大央行继续维持宽松政策，流动性拐点的标准在于各央行是否缩表，而低息差环境或压缩超长端债市。

“流动性拐点”标准在于各央行是否缩表

自9月以来，欧英日美四大央行先后召开了议息会议，欧英央行按兵不动，美联储虽然维持货币政策不变，但释放年底加息信号，日本的最新货币政策框架则似乎让人们看到了“终极”状态。

中金公司分析师陈健恒对中国经济导报记者表示，今年全球货币政策的进一步宽松（包括QE规模扩大和负利率加深）在推动实体经济复苏层面的效果有限，但显著地推高了各种金融资产，包括股市、房市和黄金等实物资产的价格。实体经济改善有限使得工资增长偏弱，依赖工资收入的普通老百姓并没有受益于货币政策的宽松，而富人尤其是持有股权和房产较多人则财富增长较快，全球的贫富差距进一步拉大，从而也导致了民众内部矛盾的激化。英国退欧和美国总统大选的不确定性实际上都是这种民众内部矛盾激化在政治层面的演化。而货币政策在面对这种结构性问题上的“无力感”愈发明显，进一步宽松担心资产价格泡沫，而收紧则因经济和通胀没有起来难以实施。

陈健恒认为，G20峰会在全球达成的共识是不能只依赖于货币政策刺激经济，还需要配合结构改革和财政刺激。9月份欧央行和日本央行没有进一步加大宽松力度也反映了这一点。而中国央行的宽松力度在今年也有所放缓。

虽然大体上看，四大央行货币政策并未做出太多实质变化，但市场有关流动性拐点的讨论有所升温，多空博弈加剧。安信证券分析师罗云峰表示，讨论流动性不仅应该盯住货币供给，更为重要的是需求，在融资需求萎缩的情况下，即便货币供给在边际上有所收敛，整体的流动性仍然可能会保持松弛。财政政策和货币政策是一个硬币的两面，很难相信在私人部门融资需求疲弱的情况下，政府会通过宽财政与紧货币的组合撬动长端利率上行。

罗云峰认为，对于美欧英日中等过了人口红利拐点的成熟经济体而言，边际收益递减及其决定的货币供需同步萎缩很难在可预期的未来发生根本性变化，日本长期维持10年期国债0利率的最新政策框架或许是一种“终极”状态。

而陈健恒则认为，尽管目前全球货币政策放松有所放缓，但并非已经进入“流动性拐点”，衡量是否拐点的不是美国是否加息，而是全球央行的资产负债表的扩张是否放慢甚至缩表。即使美国加息，如果全球央行资产负债表仍有较高速度扩张，全球的流动性仍会处于宽松进程。应对全球人口老龄化和化解产能过剩使得全球央行还不会进入缩表进程。全球的债券利率也难以持续上升，上升反而可能带来机会。

低息差使得投资长期债或难覆盖支出

本次日本央行的货币政策并没有进一步明显宽松，只是对债券购买期限进行了结构性调整，即维持短债购买而减少长债购买，将10年期日本国债的目标收益率定在0。

在今年全球央行货币政策放松的过程中，还遇到的一个问题是息差持续缩小，表现在全球的债券都出现了期限利差和信用利差的压缩。陈健恒表示，利率趋于收敛使得全球的金融机构都面临越来越薄的息差。加上负利率政策使得银行的资产利率下降更快，而负债端难以实施负利率，表内的息差也因此进一步压缩。而长端利率的下降使得欧洲和日本大量养老金公司入不敷出，投资的长债利息无法覆盖支出，则会推动这些养老金增加股票配置和向海外投资。

陈健恒表示，息差是金融机构的命门，没有息差或者息差很薄对整个金融体系而言注定是不稳定的。这也是日本央行回过头来开始考虑收益率曲线陡峭度的问题，希望超长端利率仍是相对较高的正值，保证养老金公司投资超长债不会面临难以为继的问题，而短端利率继续维持低位以保证企业融资成本较低以刺激经济复苏。日本国债收益率曲线近期有明显的陡峭化，实际上反映了会议前市场对日本央行可能采取行动的预期。但曲线在多长时间和多大程度可以保持陡峭并未可知，金融机构都是逐利的，息差恢复可能会带来套利行为，从而重新压缩息差。但日本央行的思路至少是清晰的。