主权债务重组：“三架马车”遇“两大难题”

陈曦

9月4日至5日，G20峰会将在杭州召开。其中，完善主权债务重组机制，积极推动主权债的有序重组，并鼓励巴黎俱乐部适应不断变化的官方融资结构，成为峰会金融领域四大议题之一——“完善国际金融架构”的重要内容。那么，主权债务重组到底是什么？目前都有哪些机制，存在哪些问题？未来又有怎样的改革方向？

主权债务重组：动态且丰富

主权债务重组是一个动态的概念，其内涵伴随着主权债务重组实践的发展而不断丰富。早期的主权债务重组主要指对特定债务的原定偿还期限进行调整，因此也被称为债务重新安排（Debt rescheduling）。随着实践的发展，主权债务重组的内涵不断扩展，逐渐包含了对本息的减免；在重组方式上，除通过双边或多边协商达成重组协议这一传统方法外，还产生了贷款证券化、债券互换等方式。

主权债务重组是应对主权债务危机、保障全球金融稳定的重要手段。与企业发行主体不同，主权政府在面临债务危机时无法选择破产清算，进行主权债务重组是其摆脱债务泥潭、防止危机继续蔓延最重要的途径。在影响波及全球的欧债危机中，以希腊为代表的危机国家就在欧盟、国际货币基金组织（IMF)等国际组织的帮助下，实施了大规模的主权债务重组，以减轻主权债务负担、防止危机继续恶化和蔓延。

19世纪以来，伴随着主权国家主要融资方式的转变，主权债务重组机制经历了一个从无到有、从单一模式为主到多模式并存的发展过程。二战以来，主权国家主要融资方式经历了由双边官方贷款向国际商业银行贷款、再由国际商业银行贷款向债券融资的转变。与此相适应，巴黎俱乐部、伦敦俱乐部、债券互换等重组机制相继出现并发展起来，逐步形成目前主权债务重组领域“三驾马车”并行的格局。

“三驾马车”并行

作为官方债权人的非正式组织，巴黎俱乐部主要对债权国政府发放或担保的信贷进行重组。1956年，阿根廷政府宣布无力偿还其所欠债务，随后阿根廷及其债权国代表在巴黎进行谈判，就重新确定到期债务的还款日期进行协商。从此，通过多边会议的形式协商双边官方债务重组的做法被不断沿用和完善，“巴黎俱乐部”由此而得名。据统计，自成立以来，巴黎俱乐部己经先后达成433项协议，涉及90个债务国，涵盖的总债务金额达5830亿美元。

伦敦俱乐部是国际商业银行重组其对债务国贷款的论坛，其产生和发展与主权国家债务的主要资金来源由官方贷款向国际商业银行贷款转变的过程相适应。1976年相关银行召开代表会议，商讨对扎伊尔（今刚果民主共和国）的债务重组事宜，这被认为是伦敦俱乐部的第一次会议。此后，这一做法被不断沿用，伦敦俱乐部作为国际商业银行债权人与债务国之间的债务重组机制逐渐完善和发展。

债券互换是20世纪90年代兴起的一种新的债务重组形式，以应对主权国家主要融资方式由国际商业银行贷款向债券融资转变的趋势。在债券融资方式下，债权人高度分散，且流动性较强，通过债权人和债务国进行集体谈判的重组模式无法继续适用。在这种背景下，债务互换作为一种新的重组方式逐渐兴起。与巴黎俱乐部和伦敦俱乐部的重组程序不同，在债券互换中，债务国处于相对主动的地位。债务国在重组主权债务时提出债券互换邀约，具体做法是发行一种期限更长或利率更低的新债券，并按照一定的比率将新债券与旧债券进行交换。随着债券融资成为主权国家最主要的融资方式，债券互换逐渐成为主权债务重组最普遍的形式。

“两大难题”难解决

当前，主权债务重组主要面临着债务国的道德风险、债权人协作困境两大难题。

主权债务重组过程往往伴随着一定幅度的债务减免，债务国的道德风险就主要源于对重组中债务减免的期待，具体表现在三个方面：首先，激励债务国频繁求助于重组，以逃避部分偿债责任；其次，加剧债务国盲目举债的冲动；最后，导致债务国推进必要经济、财政改革的动力不足。相应地，对债务国道德风险的担忧会削弱债权人通过债务重组对债务国进行债务减免的意愿，从而加剧主权债务重组的难度。

债权人协作困境主要指：少数债权人出于自身利益最大化的考量拒绝参与债务重组，在债务国得到其他债权人的债务减免、恢复一定偿付能力后，要求得到全额偿付。实践中，少数不合作债权人主要做法有二：一是通过法律诉讼要求全额偿付；二是通过拖延重组进程迫使急于完成重组的债务国全额偿付债务，或是迫使同意重组的多数债权人高价收购其债务。（作者单位：中债资信）