城投债：偿债环境改善“金边”属性仍存

黄文涛 曾羽

近期的经济数据显示，我国地区经济运行整体稳中有进，东部企稳趋好，中部基本平稳，西部稳中有升，东北下行趋缓。发展债券市场是供给侧改革重要支撑，是化解地方债务风险的重要途径，而城投债投资需要有侧重点。

偿债环境持续改善，西部发展尤为亮眼

近日，国家发展改革委对2016年上半年区域经济发展形势进行了分析解读。从地区生产总值增速看，东部地区生产总值同比增长7.6%，中部地区生产总值增速为7.8%，西部地区增速为8.0%，东北地区仅同比增长2.2%。从固定资产投资增速看，东部地区固定资产投资同比增长11.0%，中部地区增速为12.8%，西部地区增速为13.5%。重庆、西藏和贵州上半年地区生产总值分别同比增长10.6%、10.6%和10.5%，增速仍然处于全国前列。西部地区无论是经济增速还是固定资产投资增速，均处于“四大板块”首位。

7月共发行地方政府债3955.4亿元。其中，置换债总规模2986.1亿元，公开发行置换一般债1670.0亿元，定向置换一般债46.7亿元，公开发行置换专项债1259.3亿元，定向置换专项债10.1亿元；新增债总规模969.2亿元，新增一般债532.8亿元，新增置换债436.4亿元。8月已公告发行的地方政府债3398.6亿元。

财政部《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》规定：对于置换债券，在满足到期存量债务偿还需求的前提下，各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算），即截至第一季度末发行量不得超过30%，截至第二季度末发行量不得超过60%，截至第三季度末发行量不得超过90%。1～6月发行置换债总规模26818.6亿元，若二季度发行达到60%的上限，则全年置换债发行额度约4.5万亿元，即8～12月至少还有1.5万亿元置换额度。

城投债到期压力增大。从7月城投债发行与偿还情况看，就Wind目前披露的数据，7月共发行城投债165支，总发行量1710.00亿元，总偿还量763.26亿元，净融资额946.74亿元，净融资额与6月基本持平，与3月的3151.68亿元和4月的1215.76亿元相比仍有较大差距。自2015年以来，城投债总偿还量持续维持高位，2016年3~6月单月偿还量均在800亿元以上，3月偿还量达到峰值，为1282.52亿元。

由于到期偿还压力逐渐增大，对城投债净融资额的挤压效应明显。8月城投债到期偿还量为816.15亿元，之后将逐月攀升，12月达到1182.52亿元。随着到期偿还压力的逐渐增大，若要保持净融资规模相对稳定，或将促使城投债8～12月供给量再次出现“井喷”。2015年城投债全年净融资额9434.77亿元，2016年1～7月城投债已实现净融资额8706.11亿元，达到去年全年的92.28%；目前Wind披露的8～12月城投债总偿还量4995.18亿元，若要实现8～12月月均净融资额为正，则月均至少发行近1000亿元；假设今年净融资量与去年持平，则8～12月月均发行量将为1144.8亿元。

发展债券市场是供给侧改革重要支撑

近日，中债登刊文，将债券市场视为供给侧结构性改革的重要支撑，从4个方面论述了发展债券市场的重要作用。

第一，在提高资本配置效率方面，发展债券市场有利于完善货币政策传导机制，充当货币政策传导的媒介；发展债券市场有利于缓解经济扩张的货币饥渴症，提高金融资本要素的配置效率，控制M2/GDP不断上升的趋势。

第二，在降成本方面，发展债券市场有利于降低企业的融资成本，改善企业“融资难”和“融资贵”的困境。2015年银行间市场3年期AA级企业债收益率比2014年末下降约173BP，按照贷款加权平均利率和企业债综合加权到期收益率测算，为发债企业节省融资成本约5000亿元。

第三，在去杠杆方面，发展债券市场有利于促进地方政府降杠杆，化解地方债务风险。从地方债发行的债券利率看，综合加权利率3.47%，与定向置换的贷款平均加权利率相比下降2.5个百分点左右，预计每年减少债务利息支出约1000亿元，若考虑非标债务8%以上的成本，则节约金额超过1700亿元，大大减轻地方政府的偿债压力。

第四，在经济结构调整方面，债券市场已经成为除银行贷款外实体企业获得资金的第二大渠道，发展债券市场有利于补短板，促进社会事业发展。

值得一提的是，境内城投公司海外发债规模开始提升。据彭博数据显示，离岸美元市场第二季度城投债发行量达27亿美元，远超第一季度2亿美元水平。今年6月，天津城市基础设施建设投资集团发行5亿美元3年期债券，徐州经济技术开发区国有资产经营责任有限公司发行3亿美元3年期债券。7月19日，重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司分别发行了3亿美元3年期债券和5亿美元5年期债券。主要原因有供需两方面：第一，境内城投企业海外发债的融资成本低于境内；第二，境内投资者买入美元城投债后可从美元的升值中获得汇兑收益。

城投债投资应有侧重点

中债登文章反映出当前经济形势下债券市场的重要地位。8月4日簿记发行的“16株国投债”认购超150倍，表明市场对于城投风险缓释逻辑的认可，对于城投债“金边”属性的青睐和信仰始终不破。城投债目前并未出现实质性违约，且评级调整均以正面为主，层级较高的平台公司主体或债项评级上调事件较多，整体风险较小，是兼具安全性与收益性的投资选择。

上半年，西部地区经济发展稳中有升，区域生产总值增速以及固定资产投资增速均处于全国领先地位，重庆、贵州等区域经济仍保持10%以上的高速增长，财政收入增速也相对较快，为地方债务提供了有力的保障。8~12月，仍有1/3左右的地方债务置换额度，对于化解地方债务风险，降低地方债务负担有积极作用。我们依然认为，经济增速加快的贵州等区域利差较高地区中高评级或层级靠上平台债项具有较大的投资价值。（作者单位：中信建投证券）