债市高潮远未平息 国债城投债最为看好

黄文涛 

资金面继续维持宽松格局

在刚刚过去的一周内，央行继续保持增加货币净投放的操作，在公开市场开展7天逆回购操作投放货币3750亿元，逆回购到期6100亿元，考虑到上周一有735亿元央票到期，上周实现货币净回笼1615亿元。本周逆回购到期3750亿元。随着前期资金面短期紧张的局面过去，央行缩减了公开市场操作力度，逐步回流资金。央行维持资金面基本稳定的态度不变，随着扰动因素的消除，资金面波动将变小，继续保持宽松格局。

上周银行间质押回购利率以下行为主，隔夜质押回购利率周内保持稳定，上浮了0.29BP；7天、14天以及21天质押回购利率出现了大幅度下降，其中7天回购利率下行9.93BP，14天回购利率下行11.94BP，21天回购利率下行13.58BP；1月回购利率下行2.39BP，3月回购利率上行4.15BP。从资金利率来看，当前货币宽松程度已经追平7月初，接近6月端午假期时期的水平。

二级市场高潮迭起

上周利率债再次迎来了一波牛市。上周关键期限国债到期收益率全线下行，其中1年期国债下行5.34BP，3年期国债下行6.76BP，5年期国债下行2.80BP，7年期国债下行3.56BP，10年期国债下行2.34BP。从期限利差来看，随着短期利率快速下行，期限利差呈现出走阔的态势，5年和3年期限利差以及10年和1年期限利差分别上行3.96BP和3.00BP。

上周国债收益率变动情况表明，一则短期利率下行快于长期利率，市场资金面持续宽松的预期是短期利率下行的主要原因；二则当前国债收益率下行势头不减，10年国债收益率接近年初低点，大概率进一步向下突破2.7%的水平，逐步接近我们年内2.5%的判断；三则期限利差逐步继续呈现走阔的态势，验证我们“牛市变陡”判断。

上周政策性银行债整体下行，与国债收益率表现基本一致，并且非国开债收益率下行表现好于国开债。从国开债变动来看，1年期国开债收益率加速下行，周内下行5.29BP，但其余期限收益率下行明显减弱，3年期、5年期和7年期国开债收益率分别下行1.40BP、0.68BP和2.77BP，10年期国开债收益率上行了0.30BP。非国开债各期限收益率均有所下行，1年期和3年期代表的短期收益率下行最为明显。

此外，7月份广受市场追捧的超长期限利率债收益率，上周基本稳定，收益率波动幅度很小，利率进一步下行的动力已经不足。当前超长期限利率债价值洼地特征已经充分释放，市场未来配置核心将更侧重于关键期限利率债品种。

除了债市还能相信谁

在全球经济新常态的大格局大趋势之下，由于革命性的技术创新缺失、人口老龄化的挑战、结构性问题得不到解决，中期来看，全球经济还将持续低迷。我们认为，在全球经济低迷短期内不能结束的大背景下，迫于各国经济下行的压力、政府连任的压力和民粹主义的压力，即使各国政府了解凯恩斯主义刺激的局限性和菲利普斯曲线的垂直性，也会动用各种货币、财政等政策试图刺激投资、消费和股市。各国政府的政策还是会锚定自身的增长和通胀，除了美国和印度的增长在加速之外，几乎所有的大国都处于经济减速区间，都有政策宽松的空间必要性，包括中国。

中国经济未来几年还将继续面对下行压力的挑战。参考1998年前后的经验，随着去杠杆、去产能真正开启大幕，经济短期冲击还将加码。如果去产能、去杠杆开启，通缩压力（而不是通胀）将加大，现在城乡居民可支配收入已经减速，随着企业兼并重组破产和员工减薪裁员的显性化和扩大化，经济减速压力和通缩压力凸显。我们一直坚定地认为，中国只有滞，没有胀。

我们一直呼吁货币政策宽松，背后有两个逻辑：一是经济维稳的逻辑；一是防范风险的逻辑。就前者而言，虽然很多人讲，货币政策无效，我们也部分地同意流动性陷阱的假设，但作为货币当局，作为政府，还是要做出行动表示的。就后者而言，我们认为意义更加重大。巨额债务存量累计在低效率的部门和领域，如果不能保证低成本地再融资，风险或将爆发，而这是政府不能容忍的。特别是在政府加杠杆以部分减缓企业减杠杆的负面冲击背景下，保持低利率或者进一步降低利率水平是必要条件。因此，我们认为央行的耐力和矜持是有限的。未来货币政策宽松仍然是大势所趋。

对于债市而言，我们继续坚持“倾国倾城”的投资策略建议。广义利率债（含高评级信用债，基本面的逻辑和风险偏好回落的逻辑）的行情远远没有结束，10年国债收益率2.5%的目标就在眼前。城投债的政府信用属性或早或晚、或明或暗在体现。城投债收益率必将国开化（信仰的逻辑和现金流改善的逻辑）。

（作者系中信建投证券宏观与债券研究首席分析师）