下半年债券天量到期 投资者不必太过担忧

杨为敩

今年下半年，中国债券市场到期偿还量将创下天量新高，在不考虑国债以及地方政府债的情况下，今年下半年需要到期偿还的债券规模为8.86万亿元，不但高于上半年的到期偿还规模（8.77万亿元），而且创下了以半年为单位计算的到期偿还量的历史新高。

巨额的偿还量加剧了投资者对市场的担心，但我们认为，债券天量到期不会给债市带来太大冲击。

大量债券到期有助于债券收益率的下降

巨额的偿还量加剧了投资者对市场的担心。具体来看，对债券市场的影响无非体现在两点上：一是随着大量债务到期，可能会平添大量债务“借新还旧”的需求，这不但加剧了市场资金面的压力，又会使资金“脱实向虚”；二是对信用风险的担忧上，一旦某些信用债面临到期，企业还不上钱了，又因为信用资质恶化无法展期或“借新还旧”的话，那整体市场信用风险就将加剧。

针对这两种担忧，我们认为，第一，我们并不需要担忧“借新还旧”带给资金面的压力，如果一部分需求真是因为债务到期而产生出来的“借新还旧”的需求的话，那这部分新增需求的规模必将要小于债务到期的规模。而大量资金被偿还之后，又将成为借贷市场新的供应。因此，我们不但要关注“借新”对资金面的压力，还要关注“还旧”对借贷资金供应的释放。

总体而言，“借新还旧”不会给资金面带来额外压力。在个别情况下，可能企业的融资会因企业资质变差，以及企业因“借新还旧”行为而把直接融资转成间接融资，从而增加了银行表内的坏账压力，并占用银行的计提拨备；另外，如果借款人在“借新还旧”时额外借了利息，以上情境对流动性确实存在小幅的负面影响，但我们判断，这些负面影响还是要低于大量债务到期对可贷资金释放所带来的正面影响。

因此，大量债务到期对流动性并无显著负面影响，相反，可能还存在正面影响。如果仅从债券市场上来看，这个结论是相同的。大量债券到期会引起债券存量的下降，从而会在供需对比上，向供应侧倾斜，不但不引致债券收益率的上升，反而有助于债券收益率的下降。让我们再把这二者的关系推得更精细一些，债市的供应真会影响债券市场的行情吗？事实上，似乎更有信服力的是：债券市场的行情更可能影响债市的供应。我们怎么量度债市的供应量呢？其实债券市场的到期债务仅仅是一个方面，更影响债券市场供应的是净增加部分（新发行规模——到期规模），因此，债券市场的存量变化（净增加部分）是一个更有效的指标。

第二，如果债券市场存量增速的上升或下降会引起债券市场趋势变化的话，那债券市场存量增速与收益率之间应该是同向的关系，但实际上，很显然二者呈现了负相关的关系。因此，我们认为，债券市场行情影响了债券市场供应，可能是一个更接近真实的结论。从逻辑关系上，也是可以说得通的。自2009年以来，我国资产收益率开始趋势性下降，这时作为重要的投资成本——资金价格得到了越来越多的重视。当资金利率下降时，政府或企业扩张的意愿才变强，而当资金利率上升时，往往抑制投资意愿，因此，债券供应也就随之加快或减缓。

下半年的债务到期不会对市场风险产生太大影响

下半年债务到期是否会加大信用风险呢？其实这个问题不能仅凭债务到期量一个数据就下论断。因为债务到期而发生信用风险的债务，一方面是存在偿还压力的债务，另一方面则是偿还压力产生后，很难“借新还旧”的债务。同时符合以上两个条件的债务，一般来说本身就具备较高的风险水平，信用评级本身就不高，因此不但总债务到期量值得关注，并且低信用评级债务的到期量在边际上的表现则更值得关注。

我们看到，今年以来低评级信用债（AA-及以下）到期规模不但没有继续增加，而且出现了边际改善的态势，在二季度其到期规模冲高到428亿元之后，下半年季均到期规模又回到了200亿元左右的历史平均水平。可以看到，下半年偿还量比较高的是中高评级信用债，对信用风险并不存在太显著的影响。

另外，我们也可以从占比的角度去考虑问题，当然，如果从这个角度思考问题的话，落脚点其实是局限于更宏观的市场或自上而下策略的。譬如说，如果有一支债券违约了，当然持有这支债券的机构可能会面临损失，但是，对于没有持有这支债券的机构而言，更加关注的是这支债券违约后对全盘市场的影响。这其中一个更重要的考虑是要看这支债券在市场中的占比，譬如假使市场中还有99支债券没有违约，那这支债券违约的影响就比较小，但如果全市场只有两支债券，其中一支就违约了的话，则这支债券违约对全市场的影响就大了很多。

既然我们担心的问题是到期量过多可能引起违约加速，那我们不妨就假设到期规模和违约规模是一对线性正相关的指标。从实际数据里，可以明显看到无论是总债券到期量还是低信用级别的债券到期量，今年下半年的比例是没有出现激增的，甚至低信用级别的债券到期量占债券市场存量的比重还有所下降。

即使我们把这个比例的基数换为低信用评级债规模，可以看到如果用低评级信用债到期量的比例来衡量债务违约压力的话，那么今年二季度实际上是压力最大的时段，下半年这个比例相较于二季度是下滑的，也就是说，低评级债券的到期偿还量带来的违约压力在边际上不但不是上升的，还是下降的。从这个角度来看，笔者认为下半年的债务大量到期并不会对市场风险影响太大。一是债务到期量的增速目前很难跑过债券新增量的增速，因此对市场的影响还难言日渐增大；二是债务到期量在下半年以中高评级债券为主，而相对风险较大的低信用评级债的到期量还是环比下滑的。

（作者系方正证券研究所分析师）