多一条融资路径：城投企业境外发债增多

许艳姬 江帆

城投债缺乏统一定义

根据国务院2010年6月发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”

此外，国家发展改革委、银监会、财政部和审计署相关文件中都有提到城投平台的定义，但措辞并不完全一致。通过总结对比这些定义我们发现，大部分城投平台的定义都具有3个要素：政府出资、投融资功能、法人。但仅具有这3个要素其实很难清晰界定城投平台，因为有很多一般经营性国企也满足这3个条件。有些定义中含有“经营公益性项目”、“政府承担连带偿还责任”等判断要素，但“公益性”等概念也没有官方统一标准，因而也很难界定。特别是具体到每一个企业，业务经营状况千差万别，单纯从业务比例划分很难判定是否是融资平台。

由于没有官方统一的定义，目前各类机构对于城投债统计的口径也不尽一致。目前惟一对于城投平台有明确名单且相对容易获得的是银监会名单，名单中有超过11000家企业，但该名单主要在银行系统内掌握，不是公开信息而且每个季度都会更新。财政部应该有涉及地方政府债务的详细平台名单，但至今也未公开披露。中金公司对于城投企业的划分标准始终维持相对保守的态度，基本上只有相关项目投资明显无法产生足够现金流覆盖其债务融资，从而显著依赖地方政府偿债的，我们才会认定为城投企业。

按照2013年6月末的审计数据，纳入第一类地方政府债务的一般信用债余额只有0.55万亿元，同一时点中金口径和Wind口径境内市场城投债券余额分别为1.6万亿元和1.89万亿元。截至2016年6月底，境内市场Wind口径城投债存量为5.91万亿元（其中公募4.42万亿元，私募1.50万亿元），中金口径城投债券余额为4.07万亿元（其中公募3.3万亿元，私募0.77万亿元，私募债由于信息披露不完整可能有低估）。同期，境内非金融类信用债总存量为16.56万亿元，即城投债占比近1/3。城投债发行人数量方面，目前境内市场有存量债券的城投发行人，Wind口径统计有1784家，中金口径统计有1414家。

境内城投债券期限相对较长，评级集中于AA级及以上，最近两年发行主体行政级别下沉明显，区县级占比已经接近四成。按照Wind分类，从债券品种来看，目前存量城投债余额中40%为企业债，24%为中票，28%为PPN（即私募中票），其余为公司债和短融。从债券品种中也可以看出城投债以中长期限为主。目前存量的城投债中，剩余期限1年以上债券占比85%，3年以上占比58%，5年以上占比20%。从评级分布来看，城投债主要集中于AA及以上评级，尤其AA级占比高达43%，AAA级和AA+级分别占21%和27%，AA-级及以下的数量很少，评级辨识度比一般产业债更弱。从发行人的行政级别分布来看，2014年以来城投债发行人行政级别下沉比较明显。从目前存量来看，区县级及以下行政级别主体发行的城投债存量占比已经接近40%。城投债券存量居前五位的地区包括江苏、天津、浙江、湖南和重庆。

城投平台近期境外市场发债增多

据了解，最近半年多来境内城投企业在境外市场发债增多，主要有以下几个原因：

——政策鼓励。2015年9月14日，国家发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），取消企业发行外债的额度审批，开始实行备案登记制管理。需向国家发展改革委备案的发行主体范围主要是境内企业及控制的境外企业或分支机构，含金融/非金融企业，不包含境内企业只参股、不控股的境外企业或分支机构。文中特别提到，“鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持‘一带一路’、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。”鉴于城投企业在基建投融资领域的作用，城投境外发债融资显然是政策鼓励的方向。

——拓宽融资渠道，增强融资灵活性。虽然城投企业目前在境内债券市场融资比较容易，成本也不高，但多数企业还是想尽可能有更多的融资渠道配合使用，以增强关键时点流动性管理的灵活性。另外，境内债券市场环境虽然今年以来对城投债一直比较有利，各监管机构也支持城投发债，但境内市场债券发行审批还是有一些限制条件必须要满足，比如：单一发行人公募债券总余额不能超过净资产40%，债券募集资金用途监管较为严格，属于银监会平台名单的企业发行部分品种存在障碍等。相比而言，境外市场只要做好信息披露，债券发行的行政限制较少。

——配合国际合作和招商引资的城市战略，提升国际形象。由于城投平台是中国特有的经济发展进程中形成的产物，国际市场投资者对其性质和风险普遍不了解。通过在境外发债、接触投资者并进行信息披露，不少城投平台的政府支持特征能够获得评级公司认可，从而得到投资级国际评级，有利于提升国际形象，为今后长期的资本运作和打开融资渠道铺平道路。另外，部分城市本来就有与其他国家或金融机构进行长期战略合作或招商引资的方案，城投发债也可以作为加强双方金融合作的一种形式，引入外汇资金。

至于境内外发债的成本比较，境外并没有太大优势。特别是财政实力强地区的重点城投，境内一般可以获得AAA评级，深受投资者信任，在境内市场的融资成本通常还是要比境外市场低一些，至少不会更高。如果再考虑到美元有升值可能，境外发行美元债成本还是要更高一些。部分资质稍弱一些的平台，比如境内AA+或AA评级的企业，由于境内成本和发债限制会更多一些，可能会更多考虑境外发行渠道。

（作者系中金公司固定收益分析师）