利率债：去杠杆时代到来，超低利率时代开始

丁文韬

当下，主要发达经济体的长端国债收益率水平不断创造历史新低，其中日本、德国10年期国债名义利率已经为负，10年期欧债名义利率接近0，这是全球从未出现过的新局面。

目前，我国10年期国债收益率徘徊在3%附近，处在历史相对低位，距离最近的历史低点也只有20多基点，未来是否会追随发达国家走势刷新历史新低？通过对比美国和欧洲在本轮去杠杆时期的利率债市场走势与核心驱动因素，我们认为，中国去杠杆时代的到来将迎来新一轮的长端利率下行，开创超低利率的新纪元。

四大因素推动中国利率债收益率下行

我们认为，企业部门去杠杆是中国经济未来两年的主旋律。美国和欧洲在2008年后私人部门开始去杠杆。而中国在过去几年内一直充当全球经济引擎，拒绝降低杠杆，其真正的去杠杆进程才刚刚开始，晚于欧美。最近两年的债券市场主要受资金面驱动，我们认为随着去杠杆周期的开始，主导因素将切换成基本面。四大基本面因素支持我们坚定看多长端利率债。

第一，私人部门去杠杆，抑制消费和投资需求，带动利率下行。从本质上讲，利率是金融市场中投资与储蓄的均衡价格。投资需求大于储蓄需求，导致资金需求旺盛，从而引导利率上行；投资需求低迷，而储蓄需求强劲，导致资金供给充裕，带动利率下行。在去杠杆初期，过高的债务约束了经济体的消费和投资需求，而偿还债务的动机常常导致储蓄规模攀升。资金的供给增加（储蓄增加）而需求减少（投资和消费萎缩），推动利率持续走低。

第二，基本面长期恶化，通胀下行，带动长端利率走低。从此轮去杠杆的国际经验来看，基本面的恶化将会维持较长时间。从2008年次贷危机爆发至今，全球经济仍然没有真正恢复。我们判断，当真正去杠杆阶段来临，中国所面临的经济下行压力与持续的时间并不会显著小于当前的欧美国家。基本面的恶化，将带动利率下行。

从中国经济与长端利率的关系来看，显然，目前的经济压力大于2008年，长端利率债的下行压力也自然大于2008年。因此，我们认为10年期国债有充裕的下行空间，将突破2008年的2.75%低点，在2016年达到2.7%，2017年下行至2.3%～2.5%区间。

第三，政府部门加杠杆托底经济，需配合宽松的货币政策维持低廉的融资成本。在私人部门去杠杆的同时，通常伴随着政府部门加杠杆。政府大量举债、增加政府投资，从而托底经济。迅速增长的财政赤字使得政府部门对长端收益率极为敏感。政府和央行都有意愿将国债收益率维持在低位，从而降低融资成本。因此，宽财政需配合宽货币保证政府部门加杠杆的成本可控，两个政策共荣共生、缺一不可。

第四，风险偏好下降，而安全资产种类减少，国债的安全溢价将凸显。避险需求使得利率债成为重要避风港。去杠杆时期，通常会产生对经济衰退的预期，这将加大对避险资产的需求。然而与需求上升相反，安全资产的供给在下降。

中国目前的信用利差较低，反映出避险情绪还没有到达顶峰。伴随中国去杠杆进程的推进，我们预计越来越多的产能过剩行业信用债将出现违约，国债的安全溢价将凸显，有利于国债收益率下降。

三大技术面因素支持看多利率债

一部分对利率看空的动力来自于短期技术面因素，但我们认为，这些技术面因素已经出现修复，并不阻碍长端收益率走低。

首先，场内杠杆率已经明显下降，金融去杠杆短期压力不大。伴随对场内和场外金融杠杆的监管加强，金融杠杆会持续下降。目前，投资者担心由于金融去杠杆会使利率债承压。我们认为，场内金融杠杆率已经出现了明显调整，银行间和交易所杠杆率都已经下降到了2011年的水平，杠杆率并不算高。预计场外杠杆清理将是一个长期且缓慢的过程，相信政府会从股市去杠杆中总结经验，不会短期内强制去杠杆，而是采用一个温和而缓慢的方式。所以，我们认为无需过度担忧金融去杠杆带来的压力。

其次，信用债持仓减少，信用违约对利率债的负面效应降低。信用债与利率债间的传导机制存在两方面：一方面，打破刚兑信仰会使得真正的无风险资产更受青睐，促进利率债收益率下行；另一方面，刚兑打破会引发市场恐慌，导致赎回压力加大，市场流动性骤减，造成信用与利率的双杀。两个反向力量的博弈，决定了利率债走势。

今年4月刚性兑付被打破后，出现了利率债和信用利差同时上升的情况，利率债并没有因为其安全资产的特性而获得青睐，显然第二种机制呈现主导作用。我们认为，这主要是由于4月初债券基金信用债配置比例过大，当机构恐慌时，对市场流动性杀伤过大。经过2个月的调整，目前信用债持仓已经大幅下降至2011年水平。如果信用债再次发生密集违约，第二种传导机制的作用将下降。未来利率债的安全溢价效应将越来越得以体现，有助国债收益率下行。

再次，下半年债券集中到期高峰来临，有利于利率债表现。今年下半年，中国债券市场面临到期高峰，尤其体现在7、8月份。利率债在7月份出现到期高峰，约有6250亿元的债券到期，是2015年7月到期量的近3倍。利率债的大量到期，将提供流动性，有利于利率债加仓。

（作者系东吴证券首席证券分析师）