央企频造地王 地产债投资需选对企业

中国经济导报记者|张洽棠

6月13日，国家统计局发布的“2016年1～5月全国房地产开发投资和销售情况”显示，全国房地产市场“强者愈强”，开发投资分化进一步加剧。另据同策咨询研究部数据显示，前5个月一二线城市共出现了百余个“地王”头衔。

在当前经济下行且刺激政策缺位的情况下，为何会地王频出呢？在这种情况下，如何进行地产债投资呢？相关受访专家表示，房企的央企化与“地王潮”乃同根相生，在这种趋势下，对于大型央企开发商的地产债适宜采取“加杠杆”操作，而主要布局在一线和部分二线城市的中小房企则可能是地产债投资新路径。

“地王”成为最热词

国家统计局数据显示，前5个月房地产开发企业土地购置面积7196万平方米，同比下降幅度收窄至5.9%，与4月份相比，土地成交价款由负转正，实现今年以来首次增长突破4%。

5月的土地市场，最热的词莫过于“地王”二字，各大房地产企业在北京、上海、深圳、南京、苏州、合肥等一线城市和热点二线城市掀起了新一轮“圈地运动”，地价屡屡创出新高。同策咨询研究部数据显示，前5个月一二线城市共出现39个总价地王、81个楼面价地王。其中，北京、上海、深圳夺得10个总价地王、12个楼面价地王。

易居智库研究总监严跃进对中国经济导报记者表示，前5个月房企拿地意愿依然较强，各类投资需求快速释放，因此同比增速依然处于高位。但值得注意的是，“地王”集中出现在一二线城市，三四线城市的土地市场依然冷清。

中国指数研究院发布的研报显示，不同城市之间房地产市场分化日趋明显，一线及热点二线城市供需两旺，而多数三四线城市面临较大的库存压力。针对房地产市场城市间分化的现状，房企进行了较大调整，加大了对需求旺盛且去库存化较好的一二线城市的投资力度。

中国指数研究院数据显示，1～5月40个大中城市投资占全国的54.0%，同比进一步上升，其中超六成同比增长。但多数三四线城市库存压力较大，宅地推出量明显减少，成交量也有所下降。

中国指数研究院常务副院长黄瑜表示，经济规模、人口规模、市场规模大的城市，房地产市场发展速度较快，“强者愈强”模式得到强化。“一线和热点二线城市房地产市场成交量价均上了一个新的台阶，商品房库存量骤降，出清周期明显缩短，已成为众多房企投资开发的理想之选。但城市间分化也更加显著。”

央企化与“地王潮”乃同根生

据统计，自2000年以来，我国一共出现了三波“地王潮”，分别是2007年、2009年和2015年，其中第二波和第三波中，央企表现抢眼。

兴业证券分析师唐跃对中国经济导报记者表示，与2007年第一波“地王潮”不同，2009年第二波“地王潮”出现了大量央企和国企的身影。在2009年一线城市地王中，央企、国企和其他房企取得的地王数量占比分别为21%、37%和42%，央企和国企合计数量占比已经远超其他房企。

“2015年至今的第三波‘地王潮’则与前两轮存在本质差异。”唐跃表示，当前，我国经济并没有明显向好，货币政策也不存在大幅宽松空间，“43号文”对地方土地财政构成了较大制约，而且当前也没有“强刺激”政策出台，也就是说，当前“地王潮”出现在经济L型且没有大幅刺激政策的背景之下。但是，以信达、保利、铁建等为代表的央企却不仅在一线城市积极储地，而且还积极进军南京、苏州、合肥等二线城市，在全国范围内不断创造出新的地王。

为何会“逆势”出现第三波“地王潮”呢？唐跃表示，主要有三方面的原因，一是“43号文”限制了地方政府的融资冲动，“地王”可以使部分地方政府和开发商的利益保持一致。2015年出台的“43号文”以及新修订的预算法都对地方政府通过融资平台进行融资的传统模式进行了较大限制。这就意味着，地方政府仍有较强的动机恢复“土地财政”。在当前全国存量房源总体过剩，但局部紧缺的背景下，全国范围内的开发商都有向一线和部分二线城市拥挤的愿望，也就是说，开发商有较强的动力在这些城市拿地。地方政府和开发商的利益再次在这些城市的地产市场上保持了一致。同时，由于当前中国在土地拍卖价款运用方面尚有一定的不规范操作空间，部分地方政府存在着通过各种途径向拿地开发商进行价款返还的情况。

二是央企再次面临“并购潮”，自保性拿地并快速做大地产规模的动机较强。唐跃表示，2010年3月，国资委要求，除16家以房地产为主业的中央企业外，还有78户不以房地产为主业的央企在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后要退出房地产业务。然而，由于央企退出地产业务会涉及众多利益的调整，还要考虑资产评估、人员安排，以及会不会造成国有资产流失等问题，时至今日，当年的退出令并未能得到有效执行。但是，当前地产央企“退出并购潮”再次来袭，许多地产业务不够“发达”的央企非常担心自己即将成为被并购的对象。为了在并购浪潮中生存下来，这些央企只能在“留给自己不多的时间里”快速做大地产业务，这也就意味着这些央企存在较为迫切的拿地需求。为了尽快扩大自身的地产业务，一些央企甚至不计成本拿地，这可以在很大程度上解释部分地产央企疯狂在全国范围内不断制造地王。

三是地产企业高价拿地，也可以较好地为地方政府“补充”财政收入。唐跃表示，当前，经济下行压力较大，叠加“43号文”极大地压缩了地方政府的融资空间，地方财政收入也出现了较大幅度的下滑。为了对冲经济下行压力，地方政府还要扩大财政支出，这意味着地方政府的财政压力非常之大。央企地产公司通过高价拿地，可以较好地为地方政府补充财政收入。这或可解释近期部分公司以不断刷新地王的形式在全国范围内攻城略地的行为。

唐跃表示，本轮“地王潮”与房企央企化是同根相生，随着房价不断走高，土地成本占项目总成本的比例大幅增加，开发项目的风险也越来越大，只有资金实力强大，而且融资条件宽松的央企才更有可能敢于拿地，而中小开发商正面临越来越大的边缘化压力，它们已经开始谋求转型。央企自身也存在着较强的高价拿地动机，因此，央企开发商在全国范围内不断刷新地王也就似乎变得顺理成章。

地产债投资：因“企”制宜

那么在房企央企化和地王频出的情况下，如何进行地产债投资呢？

唐跃表示，从兴业证券对于武汉、南京、合肥等区域市场的调研情况看，保利、万科等航母型房企已经逐渐开始占据城市地产开发的主导权，而许多本土开发商正在开始谋求转型，冰火两重天的格局加速了市场对专业化程度较高的大型央企开发商的一致性预期，这些公司发行的地产债也日趋“利率债化”。从投资策略上讲，虽然这些地产债的收益较低，但在当前金融去杠杆的背景下，这些债券的违约风险相对较小，而且流动性相对较好，因此可以作为加杠杆操作的可选目标。

至于中小房企，唐跃表示，地产具有“不动产”属性，区域市场的优劣可以在很大程度上决定房企项目的现金流回收速度。因此，那些主要布局在一线和部分二线城市的中小房企可能是地产债投资最重要的来源。

不过，在信用债违约频发的情况下，中小企业未来的再融资能力可能会成为最重要的风险之一，唐跃表示，虽然部分中小企业的当前数据比较健康，但随着房企加速分化，市场的预期也可能走向高度一致，这些房企在未来可能存在比现在更大的融资约束。若企业难以通过再融资渠道来还债、补充流动性或投资，那么这些企业的信用风险在未来存在阶段性陡然上升的可能性。