债市开放提速 熊猫债市场蓄势待发

中国经济导报记者|杨虹 郭丁源

5月27日，央行公布《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》，该细则根据中国人民银行公告〔2016〕第3号制定，是境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等进入中国银行间债市的“操作手册”。这也被境外人士看作是央行助推“熊猫债”常态化发行的管理办法之一。

多家研究机构对中国经济导报记者表示：“熊猫债不仅是在中国境内发行的以人民币计价的债务工具，还将在中国建立境内债券市场及人民币自由化过程中发挥关键作用，这两项改革都需要境外机构的积极参与。”但目前，熊猫债市场的进一步发展受到某些技术性问题的制约，包括会计和审计要求的差异、中国及国际信用评级机构的评级，以及募集资金的使用。分析人士指出，这些问题的解决将加速熊猫债市场的发展。

优化发行人融资成本，让投资者渠道多样化

对境外发行人而言，顺利进入熊猫债市场可使其获得更广阔的融资渠道。渣打银行环球人民币应用策略主管淩嘉敏告诉中国经济导报记者：“开放熊猫债市场给境外发行人最大的好处是可以获得中国国内投资者。”目前，中国存款准备金率及利率下调后，市场流动性充裕，且中国境内市场的融资成本远低于很多境外市场类似债券发行的成本。“在岸市场比离岸市场价格便宜至少1%，对于需要获得长期人民币融资且在中国境内拥有子公司的发行人而言，发行熊猫债比从中国境内银行贷款更为有利，因为银行贷款的期限通常较短，而债券市场融资的期限长。还有，对于在中国运营且具有人民币负债的发行人而言，如果发行人的目的是把资金在国内使用，回收的人民币能自然对冲，可减小外汇汇兑风险，避免币种错配带来的风险。”淩嘉敏说。

另外，从投资者的角度看，熊猫债是把投资者的投资范围放大、让投资者的投资渠道多元化。淩嘉敏指出，对于希望丰富其人民币资产且投资于国际发行人债券的国内投资者而言，熊猫债是极具吸引力的选择，因为熊猫债发行人往往在国际市场发行债券，且其信用为国际投资者所熟知。

高度发达的熊猫债市场对人民币国际化至关重要

“熊猫债市场自2005年建立以来，流动性一直相对较弱，只有少量发行人的熊猫债可供投资，如国际金融公司、加拿大不列颠哥伦比亚省、渣打银行（香港）有限公司等。每一单熊猫债的发行均得到了投资者的强烈反响，反映出投资者需求强劲，但供给不足。”金杜律师事务所合伙人陈已昕指出，高度发达的熊猫债市场对人民币国际化至关重要，可帮助企业进行长期融资，并提供有效的融资平台，推动中国实体经济增长。另外，发行更多不同期限和结构的熊猫债有助于收益率曲线的良性发展。此外，熊猫债发行人所在地区和行业的多样化有助于促进熊猫债市场的发展，拉近国际发行人及国内投资者之间的距离。

在陈已昕看来，人民币进入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子将进一步支持熊猫债市场的发展。目前，外国投资者持有的境内债券的比例仍很低，截至2015年11月约为1.6%。这一水平远低于他们持有的特别提款权货币篮子内的其他货币资产。“举例来说，外国投资者持有日本国债的比例为10%，持有德国债券的比例为60%。我们相信，外资对中国境内债券的投资有很大的增长空间。”陈已昕说。

技术性障碍仍然存在

自2015年起，仅有9个发行人在中国银行间债券市场发行11支熊猫债。消息人士透露，中国监管机构也许会考虑放宽某些规定，促进市场发展。然而，“在技术性问题解决之前，熊猫债市场的发展仍将受到制约。”亚洲证券业与金融市场协会固定收入部执行董事钱达在接受中国经济导报记者采访时指出。

钱达首先提到了会计准则，“目前，熊猫债发行人应满足会计准则，要求是要根据中国会计准则编制财务报告，并且其财务报告须由具有资质的中国境内会计师事务所审计，除非发行人所在的国家或地区与财政部签署了注册会计师审计公共监管等效协议。”

“目前，只有香港与内地就其审计规则的等效签订了联合声明。对于希望发行熊猫债但其财务报告并非根据欧盟及香港采用的财务报告准则编制的发行人而言，其发行将面临很大障碍。”钱达指出，“另外，在债券募集资金的使用问题上，发行人必须就债券募集资金用于境内或境外获得批准，这是目前很多信用良好的发行人难以登陆熊猫债市场的又一因素。”

目前，将熊猫债募集资金汇出境外使用较为棘手，因为中国通过各种宏观审慎措施控制资金的过度外流。但根据5月3日最新生效的宏观审慎的外债管理规定（银发132号文），若熊猫债募集资金在中国境内使用，则不受外债额度的限制。“这意味着熊猫债的外国发行人可将募集资金转贷给其在中国境内的子公司，而不纳入对子公司外债额度的管理。该规定适用于大部分境内企业和受人民银行、银监会、证监会及保监会监管的所有金融机构，房地产企业及政府融资平台除外。”陈已昕告诉中国经济导报记者，该新规定化解了原先存在的熊猫债募集资金境内使用的监管障碍。

“从现状来看，熊猫债券的信用评级仍面临着挑战。”中诚信国际业务部总经理杨蕾指出，一方面，针对熊猫债券的评级体系和监管制度还在不断完善；另一方面，对于熊猫债券，评级机构使用的评级方法、文字或符号尚不一致，评级级别披露也有所差别。

杨蕾认为，熊猫债券市场的健康发展有赖于健全的评级监管体系。国内评级机构期望加快完善发行和评级框架，尽快统一熊猫债券的评级管理，包括评级费用、评级豁免原则、海外评级的作业流程等。同时，评级行业自身的体系和管理将得到加强。