美国债市：国债与市政债占比超四成

潘捷

美国是全球债券市场规模最大的国家，截至2015年三季度末，美国的存量债市规模达到39.6万亿美元。

美国债券市场主要由国债、市政债、联邦机构债券、公司债、资产抵押债券、抵押担保债券组成。其中，国债占比最大为32.45%，国债与市政债合计占比41.82%；公司债、抵押类债券与资产支持债券占比46.47%。

美国国债——美国债券市场最主要的品种

美国国债是美国债券市场最重要的品种之一，呈现出规模庞大、期限品种丰富、高流动性以及高信用等特征。美国国债按照期限分为短期国库券（Treasury Bills）和长期国债券（Treasury Bonds）。短期国库券的期限一般是3～6个月，长期国债券的期限从1年到30年，品种丰富。

美国国债的发行量在2008年次贷危机发生后急剧上升，存量规模占美国总债券市场的比例也是呈逐年上升趋势，主要原因在于次贷危机之后，美国政府通过发行国债的方式进行财政政策的扩张，以弥补财政赤字。

美国国债是最有代表性的避险资产之一，高流动性与高信用性使得美国国债受到外国及国际机构投资者的青睐。美国国债的投资者中，外国投资者占比最大并且常年维持在40%以上；在次贷危机之后，美国开启了量化宽松政策，美国央行（美联储）开始大量买入国债，美国央行的持有规模比例自2009年之后快速上升，投资规模占比从2008年的6.5%上升至2015年三季度末的17.1%。

美国国债收益率是美国经济的风向标，也是各国无风险利率参考的一个重要的指标。美国长期国债的收益率自2000年以来整体处于下行的态势中，特别是在实施量化宽松政策之后，美国10年期国债收益率的中枢下降到2.5%以下。

美国市政债——中国地方债的重要参考

美国市政债的发行主体是各州、地方或者各市政府。按照是否与项目相挂钩，市政债可分为两种，即一般责任债券（General Obligation bond）与收入债券（Revenue bond）。

一般责任债券是以发行人的一般税收权作为兑付保障的债券。由于与税收相关，一般责任债券的发行较为严格，甚至需要进行全民公决。收入债券是指为某个特定项目融资而发行的市政债券，其偿债资金通常来源于项目运营收入、政府补贴、指定的非从价计征税种的税收收入等。如果指定收入来源产生的收入不足以偿付收入债券的本息，发行人没有义务为其寻找替代资金来源，此时债券通常会发生违约。

由于美国是联邦制国家，地方政府发行市政债券具有独立的自主权，不需要上一级政府的批准或同意，也不需要向美国证券交易委员会（SEC）注册，美国全国证券交易商协会的有关部门根据市政债券条例制定规则，负责对市政债券交易活动进行监管。这就赋予了地方政府发行债券独立、自由、平等的市场主体地位。但这并不意味着地方政府在发债上可以为所欲为，各州的宪法或法律几乎无一例外对举债的规模、结构和用途做出严格要求和限制。一般来说，通过市政债券获得的资金，禁止用于弥补地方政府的财政赤字，主要用于公共资本项目的支出，如道路、机场、港口、隧道、供水电气等基础设施建设，支持并补贴私人活动，如养老院、学生贷款和工业发展等。

美国投资级企业债

企业债是美国企业融资的主要渠道，按债券评级可以分为投资级债券和高收益债券。截至2015年三季度，整个企业债的余额达到8.25万亿美元，占美国债券市场的20.84%。

投资级的债券发行量远大于高收益债，但是高收益债的规模占比近几年有所提升。20世纪90年代，投资级企业债发行量不断上升；2000年，网络泡沫危机爆发，企业债的发行受阻，投资级企业债发行规模保持稳定；2008年，美国次贷危机爆发，无论是投资级债券还是高收益债券，企业债的发行规模大幅下降；2012年后，美国经济开始复苏，企业债的发行开始稳步上升；2015年，投资级企业债发行快速上升，企业债的发行量创下近20年新高。

投资级企业债与高收益债的收益率走势有一定差异，投资级企业债的收益率与国债收益率的相关性更大，而高收益债的收益率与国债的相关性不高。

投资级企业债由于信用等级较高，信用风险及信用利差相对高收益债较小，其收益率与国债的收益率较为一致，相关性更大。我们选取了1997～2015年的月度平均数据，分别对比了美银美林AAA级企业债、美银美林高收益债与美国10年期国债收益率以及股市指数的相关性。可以看出，高等级的企业债的收益率与长期国债的相关性系数达到0.93。但是在经济低迷阶段，投资级企业债的收益率与国债收益率也会出现反向的情形。以2008～2009年为例，金融危机爆发导致美国经济低迷，避险情绪叠加和美国的量化宽松政策导致国债收益率下行。但是即使AAA级的企业债，金融危机的爆发致使违约风险加大，其信用利差达到历史高位，投资级债券的收益率反而上行。

从AAA评级企业债与国债的利差曲线来看，基本维持在50BP左右。但是当出现金融危机（2008年为例）时，企业债的信用风险加大，即使是AAA级的信用利差也会有显著的增长，推升企业债的收益率上升。2010～2014年，AAA级的企业债与国债的利差基本为0，主要是由于美国的宽松货币政策导致流动性利差缩小。

美国高收益债市场

美国高收益债市场诞生于19世纪70年代初，主要分为“明日之星”和“坠落天使”两种类型。“明日之星”主要是指那些中小型企业在快速成长阶段资金需求难以得到满足，为了获得融资，不得不以较高的融资成本发债。“坠落天使”主要是指原来属于投资级别，但是由于公司经营状况的恶化，导致信用资质下降至较低的投机评级的债券。

美国高收益债在诞生之后，经历了约15年的稳步发展，但是在1989～1990年经历了一次大曲折。从1989年8月～1990年2月，美银美林高收益债指数下跌8%左右。高收益债在1990年的回报是-4.4%，是自1980年开始10年来首次年回报率为负数。1990年，高收益债违约率上升到10%以上。造成这次大衰退的原因包括：第一，美国经济增速快速下行，经济的萧条使得很多发债公司出现亏损；第二，出于监管部门的要求，保险公司被迫抛售高收益债，从而抑制债券的供给和需求；第三，由于高收益债不断下跌，高收益债基金被大规模赎回；第四，高收益债的鼻祖，“垃圾债之王”米尔肯入狱，其所在的德崇证券进入破产程序。

1990年之后，高收益债市场能否继续存在一度被市场所怀疑。但是90年代中期，随着华尔街的大型公司进入该市场，高收益债市场开始复苏并重新进入了稳步发展阶段。在1992年底，债券违约率回到了低于6%的正常水平。此外，随着债券一级市场的恢复，高收益债市场走出困境，涅槃重生。

高收益债市场复苏原因分析：第一，美国经济开始复苏；第二，货币政策维持宽松；第三，部分企业经营转好。

经历了1989～1990年的这次冲击，高收益债券市场开始逐步成长。参与高收益债市场的企业越来越多，市场存量和发行量都逐步扩大。1999～2011年，平均每年有1000亿美元的高收益债发行，占当年全部公司债发行量的10%～15%。

投资高收益债券的回报也十分可观，1991～2009年间，美银美林高收益债指数几何年化回报率达到8.4%，而同期的MSCI（美国著名指数编制公司）世界指数的几何年化回报率只有3.7%左右。也就是说，高收益债的年化回报跑赢了股票。相当长的一段时间内，高收益债指数继续一路上行，直到2008年美国金融危机才经历了一波调整。随后，指数再次回暖，到2013年底，美银美林高收益债指数已经突破1000点，达到1986年指数水平的10倍以上。

美国高收益债与股市相关性很强，高收益债的回报率基本与股市一致，且变异系数更小。高收益债的表现可以说是亦债亦股，从相关性角度看，高收益债与股市的相关性要更强。我们选取了1997～2005年的美银美林高收益债指数与美国标普500指数的数据进行相关性分析，相关系数达到了76.3%，与股市的关联性很强。而相同阶段，美银美林高收益债有效收益率与美国10年期的国债收益率的相关系数仅为36%，远低于其与股市的相关性。这主要是由于高收益债相对于投资级债券其违约风险性更高，即高收益债对于发行公司的价值更加敏感。

我们统计了1988～2015年的美银美林高收益债指数和标普500指数，计算出相应的年度的收益情况。除了2010年之外，其余年份的高收益债收益与股指的收益方向一致，同涨同跌。美国高收益债与标普500的年平均收益率分别为9.2%和9.3%，基本一致。美国高收益债回报率的标准差为15.3%，要低于标普500的17.3%，回报率的波动较股市更小。

美国的国际债券

非美国企业在美国发行的以美元计价的债券统称为“扬基债券”。

据彭博社统计，2015年末存量扬基债有455支，余额为1084亿美元。其中，加拿大发行的扬基债存量规模最大，有631亿美元，占比58.2%，英国、荷兰、开曼群岛、德国紧随其后。中国发行的扬基债规模仅为1.25亿美元，占比很小。从行业层面来看，能源类行业占比最大，为27.2%；政府的存量扬基债规模位列第二，余额为204亿美元，为18.9%；其余金融、材料、工业行业的存量占比都达到10%以上。

发行利率方面，扬基债的发行利率随着美国债券市场整体收益率的下行而不断下降，并且个券票息的分化也更加的多。年限方面，扬基债的期限一般都较长，通常在30年左右。2015年存量的扬基债中，平均的到期年限为23.35年。

美国长期国债收益率的驱动因素

美国长期国债的发行历史很长，其驱动因素也经历了几个变换过程。大致上可以分为三阶段，通胀驱动阶段（1960～1980年）、经济驱动阶段（1981～2008年）、货币政策主导阶段（2009年至今）。

1980年之前，美国国债收益率与通胀的相关性更高，与经济增速相关性较弱。20世纪60年代，美国采取宽松的货币政策以刺激经济增长。此时经济增长较快，通胀水平较低，长期国债收益率保持较低水平。70年代之后，美国出现了严重的“滞胀”，货币政策由宽松转向控制通胀。此时经济增速下滑，通胀保持高位，长期国债收益率也逐步上行。

1980年三季度后，美国经济增速开始下滑并经历了1990～2000年10年的稳定增长阶段。该阶段美国通胀率从高位下行后几乎一直维持在3%以下的低位，此时通胀不再是影响美国国债收益率的唯一因素，长期国债收益率与经济增长相关性较强。

2008年末，美国QE（量化宽松）政策实施，伴随着美联储开启量化宽松的大门，经济周期和金融资产价格之间开始脱钩，传统的“美林时钟”所代表的经济周期驱动资产价格逻辑，正在被货币周期（宽松/紧缩）所替代。美国的货币政策从2008年11月开始选择QE，在三轮QE过程中，美国10年期国债收益率下降和标普500指数上涨，股债双牛一直持续到QE结束，但是在这个过程中，不同的经济和通胀走势都有出现：2009年7月～11月，经济与通胀均处于上行；2010年5月～10月，经济上行，通胀下行；2011年2月～6月，经济下行，通胀上行；2012年4月～2013年4月，经济下行，通胀下行。

但是一旦美联储QE结束之后，美国股债都出现了调整。

（作者系国金证券分析师）