八大行业债券违约风险高 承销商双重角色引质疑

中国经济导报记者|张洽棠

6月7日，东北特钢发布公告，该公司于6月6日到期的3亿元私募债券（非公开定向债务融资工具，也称PPN）再次出现了违约。本期债券为东北特钢今年违约的第五支债券，累计违约规模已经到了36亿元。

至于违约原因，东北特钢表示，由于公司资金流极度紧张，截至2016年6月6日，依然未能筹集足额偿付资金，该公司发行的2014年第一期非公开定向债务融资工具（简称“14东特钢PPN001”）出现了实质性违约。

今年以来，债券违约已经出现过多起，相关受访专家表示，从统计数据看，债券违约风险主要集中在八大行业，打破刚兑利于有序释放风险，一旦违约事件发生，债券承销商也需多“担责”。

债券违约风险集中在八大行业

在此次违约之前，东北特钢已经连续曝出4次债券违约，分别是“15东特钢CP001”、“15东特钢SCP001”、“13东特钢MTN2”、“15东特钢CP002”。加上本期违约的“14东特钢PPN001”，这5支债券发行规模分别为8亿元、10亿元、8亿元、7亿元、3亿元。其中，8亿元的“13东特钢MTN2”此前是利息违约。

华创证券分析师周冠南对中国经济导报记者表示，东北特钢整体违约金额已经达到36亿元，预计在当前环境下地方政府的外部支持力度越来越弱，地方国企违约案例数量或将逐步增加。

有数据显示，当前中国的债券余额为54.3万亿元。其中，政府债券和央行票据18.2万亿元，占比33.4%，同业存单和金融债券19.2万亿元，占比35.3%，可转债和可交换债券合计661亿元。除去以上几个部分，余下的全部为非金融企业发行的债券（以下统称“企业债券”），总量16.9万亿元，占比31.1%，涉及发债企业4200余家，债券笔数1.54万笔。分析债券违约风险，这是全样本。

在这些企业债券中，主体评级为AAA和AA+的高等级债券10.88万亿元，占比64.4%，AA的中等级债券4.2万亿元，占比24.9%，AA-及以下低等级债券5636亿元，占比3.34%，无评级的债券1.23万亿元，占比7.31%。

面对这么大规模的债券，如何评估其违约风险？有业内人士对非金融上市公司财务数据的分析研究显示，违约风险较高的行业有8个，包括煤炭、钢铁、工业金属、化学原料、化学制品、化学纤维、船舶制造及机床和重型机械。从基本面来看，多属周期性行业，产能过剩较严重，短期内不易出现根本性改善。

这八大行业有主体评级的债券共1.67万亿元。其中，煤炭、钢铁、机床、重型机械和化学制品几个行业合计1.47万亿元，占比88.2%，是主要部分；国有企业债券共1.45万亿元，占86.8%；中低评级债券（即AA及AA以下）是风险最高的部分，规模3084亿元，占比18.5%。

换个角度看，以上8个行业的债券占所有企业债券的比重为9.81%，而这8个行业中风险较高的AA及以下中低评级债券占所有企业债券的比重则为1.82%，风险更高的AA-及以下低评级债券占比0.34%。有业内人士表示，很难说在这些高风险的债券中，有多少可能出现实质性违约，但可作为重点关注的对象。

打破刚兑利于有序释放风险

从历史经验看，违约率合理稳定是债券市场成熟的标志。美国1981年以来平均违约率为1.69%，2009年危机期间达到最高的5.71%，1981年则为最低的0.15%。欧洲自1991年以来债券市场平均违约率为0.57%，2002年最高为2.06%，只有个别年份违约率为零。从全球范围看，1981年以来债券违约率平均为1.38%。

中信证券董事总经理高占军表示，若债市长期没有违约，其实极不正常；只有极不发达或由政府信用主导，才会如此。但中国有所不同：一是中国已成为全球第二大信用债市场，规模大增速也快；二是供给结构多元化，目前信用等级从最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的占比已达40%左右；发行体除中央国企和地方国企外，19%的发行人是城投企业和民营企业。这表明中国债券市场正走向成熟，一定水平的违约率也将相伴而生。

违约率合理稳定，有利于优胜劣汰、市场出清，是成熟的标志。高占军表示，不必谈违约而色变。要通过打破刚性兑付，引导风险有序释放。同时也要认识到，打破刚性兑付，还具有多方面极为重要的意义。

第一，中国经济的结构调整和产业升级，在很大程度上要靠淘汰落后，削减过剩产能，并通过兼并重组提高效率，发挥规模效应。打破刚性兑付正有助于实现上述目标。

第二，能够防范道德风险。在存在刚性兑付的情况下，债务人往往忽视还债压力，不惜以高成本融资，预算约束软化，即便回报无法覆盖成本，也极力扩规模、铺摊子，导致盈利能力和效率低下。这也会导致治理结构问题。中国的负债率近几年极度膨胀，存在道德风险是重要原因之一。

第三，可帮助建立切实有效的监督机制。如果有刚性兑付，投资者挑选收益率高的债券买就是了，一般会疏于风险评判和风险定价，对融资行为起不到有效的制约，也培养不起承担风险的意识和能力。

第四，让价格信号切实发挥配置资源的作用。刚性兑付扭曲价格与风险信号，难以建立让市场起决定性作用的机制，与市场化取向背道而驰。只有收益率曲线合理有效，利差充分反映信用差异，价格信号才能成为有力的工具和参照。

承销商也需多“担责”

一旦违约事件发生，债券投资者与承销商之间会存在纠纷的可能。近期，“15春和CP001”出现违约，投资者质疑主承销商中国工商银行股份有限公司在该短融发行前存在项目前期尽调不充分，遗漏重要信息；持续管理中未能督促发行人及时充分披露有关信息，使得相关投资者保护机制未能发挥作用，从而使投资者受到损失。

中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，完善的信息披露有助于公平交易，有助于把合适的产品卖给合适的投资人。如果由于信息披露不当导致投资者受到损失，投资者可以请求相关责任人承担民事赔偿责任。在银行间债券市场，主承销商要注重履行相关信息披露义务，同时监管机构要加强对信息披露的管理，构建完善的交易市场规则。

“在违约事件多发背景下，承销商尽职调查和信息披露工作难以作为债市违约预警的先行指标。”周冠南认为，在经济上升周期，企业违约事件较少，中介机构在债券发行过程中的工作质量一般不会被追究，但是在违约事件多发的背景下，投资者通常会要求承销商承担信息披露、促进偿付等职能。此前承销商多出于声誉风险的考虑，帮助企业筹措资金避免违约，但是随着信用事件发生数量的上升，承销商兜底的意愿和能力会减弱。

“由于我国债券市场的信用披露机制及相关惩罚措施尚有待完备，承销商在风险事件发生后的信息披露的有效性、及时性、完备性上可能有欠缺，因此投资者不能完全将违约预警寄托于承销商的信息披露工作。”周冠南指出，考虑到银行作为主承销商一般既是中介服务机构，也是企业债权人，在发生风险事件时，为了减少违约损失，银行也会通过抽贷、起诉贷款逾期等方式进行资产保全，存在承销商与债权人的角色博弈，有可能对其他债权人权利造成损失。